[股市纵横] 申万早间资讯

【A股市场大势研判】仍需等待时机盘中特征：

周二,市场小幅反弹、成交低迷。上证指数收于3134.57，上涨5.04点，涨幅0.16%，成交1741亿元；深圳成份指数收盘10165.22,上涨73.32,涨幅0.73%，成交2128亿元。28个申万一级行业指数4个上涨，24下跌；其中：家电、军工和食品饮料涨幅领先；建筑装饰、非银金融和交通运输跌幅居前；非ST股票涨停37家，11个股票跌停。

后市研判：
耐心等待市场止跌。4月中旬以来市场连续调整，一口气击穿半年线，这条线在去年底今年初曾几度跌破后被拉回，被市场认为是一根慢牛通道线，所以对市场的信心影响很大。本周开局延续调整，今日虽然有所反弹，但是投资者信心受到一定打击，恢复起来恐怕非一日之功。当然连续下跌那么多，短期或许有短暂维稳的要求，预计超跌反弹居多数。中线趋势仍然取决于基本面，仍需关注金融去杠杆的进程，以及股市政策面的变化。如果无实质性改变，那么沿着技术趋势走的话，再往下看，年线在3085点左右并向上移动，是下一个技术支撑位。另一个，应该是3009点的缺口了，我们已经很久没有讨论这个技术位了，主要原因是时机未到，这个时点可以拿出来稍微讨论一下了，因为一旦年线也失守，那就只能看这个位置了。根据缺口必补理论，笔者一直强调这个缺口在一波反弹后还是会去补掉的，这波调整可以把它作为一个目标位。再来说说创业板，很明显仍在下降趋势中，短期处于加速赶底阶段，年初的低点1783和2015年的低点1779已经在不远的下方了，预计不创新低是不会有像样的反弹的。总体来看，市场短期下跌趋势形成，需要耐心等待止跌信号和投资者信心的恢复。
需要关注的事件：1）货币政策预期；2）金融去杠杆进程；3）国际市场波动；4）市场监管政策的变化。
操作策略：
持币观望。

（分析师：姚立琦A0230511040028）

今日重点推荐报告

全球配置与产业链研究再起航——莱茵河畔话“智造”系列报告之一n
两年前，申万宏源制造业部和策略部携手投资界一众精英走访了以汉诺威展会为舞台的欧洲先进制造业和工业4.0；近期，我们故地重游，再次感受了德法先进制造业的风向，同时，也对我们过去2年的全球资产配置观点、逻辑进行了再梳理。
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2015年4月，在德国，看到柏林墙前人行道上遍地的烟蒂，聊起移民问题和难民问题，当地民众脸上奇怪的表情让我们第一次感受到了民粹主义的隐忧。随后的两年，民粹主义思潮愈演愈烈，终于在2016年的脱欧公投、某些重要发达国家总统竞选人的民粹主义言论中达到高潮，各种财政政策刺激的预期是这些民粹主义的竞选者许诺给拥戴者的香饽饽，必然导致经济增长预期（请注意，是预期）的修复以及利率的上行，这也是从全球资产配置角度，申万宏源策略为什么能够前瞻性把握负利率转变的时间点（代表报告2016.9《股债同源》），后续的全球资产价格变化体现为债券下跌、全球基建股票上涨、石油价格上涨、俄罗斯等产油国受益，所谓的“特朗普交易”只是个结果，思潮风向的变化才是深刻的内因，而这些都需要实地的用心体会。
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两年后，故地重游，再次感受全球资产配置的风向，法国大选首轮没有黑天鹅。我们在2017年2月末提出了特朗普交易面临反转风险，以国家安全顾问弗林的下台为标志，特朗普政府全面兑现减税、基建计划的执行力被严重质疑，到了后期，甚至连医保法案都难以通过，于是“特朗普交易”全面反向，美债上涨、大宗下跌十分显著。这背后的深层次原因是“精英阶层”对民粹主义的反击，是理性力量的回归，正如这次法国大选的初步结果，全球风向变了，民粹主义的竞选者仅仅靠运动式的口号和许诺已经无法吊起投资者的胃口，民众需要的是实际落地的政策效果，而在现行制度约束之下，想要获得落地的政策，你所认识的那些民粹主义代表者可能早已偏离了航道来获取“交易”的成功。
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但是，这次欧洲之行，我们却深深感受到了中国正在成为全球资产配置中的重要力量。申万宏源伦敦分部的同事曾经告诉我们在英国，每个投资者都在寻找中投的联系方式，而在欧洲大陆，这点并没有不同。更为草根的感受是，城市各处中文标识较两年前显著增加（2015年的时候美国已经做到了这一点）。显然，在我们融入世界，用更为全球化的视野看待投资问题，用更为国际化的框架分析问题的时候，世界也在张开双臂欢迎我们，尽管反全球化似乎是民粹主义的口头禅。所以申万宏源研究近两年来特别强调全球化的研究，不仅仅建立了全球化的策略体系，行业分析师的研究更是深入全球产业链，后续我们一行机械、汽车、轻工等领域的深度报告值得期待。
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中国影响力的提升绝不仅仅体现在全球资产配置上，在实业风向上更是明显。两年前，当我们参观数千平方米的宝马自动化车间，两人高的库卡机器人手臂执行了大部分的流程，诺大的车间可能只有几个工人在岗，深深被震撼；未曾想，两年后，库卡已经被美的集团所收购，成为德国与中国共同的骄傲。在新能源汽车领域，比之两年前，汉诺威展会上多了不少充电桩，不少厂商告诉我们他们看好中国的市场崛起；2年前我们可能看到更多的氢能源概念产品，而如今随着中国锂电技术路线的发展推动，更多的锂电相关技术在汉诺威得到展示（详见申万宏源汽车后续报告）。在物联网领域，中国参与的NB-ioT显然比Lora WAN标准更具潜力，而完善的移动互联网基础设施可能让中国在5G时代成为物联网时代的弄潮儿（详见申万宏源机械后续报告）。同时，我们的草根感受是欧洲基建较为活跃，伦敦、斯图加特、法兰克福……都矗立起高耸入云的吊车，而我们的大巴不时被施工队的修路活动打断，一带一路究竟指向哪些地区？中国基建公司的机遇或者也远远不局限于传统的发展中国家。
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暂且放下中国因素，两年来技术趋势的变化也值得重视。2015年的汉诺威展会，我们一进门就被一群库卡机器人热烈的舞蹈感染，整齐划一的动作、欢腾的音乐让瞬间引爆全场，强势的硬件研发制造能力使德国人坚持着硬件外延的工业4.0路线，而美国人则强调软件驱动工业4.0；两年后的展会上，我们发现德国的各大公司纷纷展示了他们在软件上的突破，凭借更加稳定可靠的硬件基础，他们研发出了更加人性化，甚至B to C的柔性订制与生产线平台，更多的APP得到应用。通过更加智能化的生产线，欧洲企业有效缓解了人工成本高企的冲击，索菲亚的合作伙伴司米橱柜毛利率可以高达40%（详见申万宏源轻工后续深度报告）。
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落实到投资上，全球风险资产在经历了“特朗普交易”的起起落落之后，投资者将更加理性，全球流动性的大格局很难重现负利率那样的极度宽松，但亦未到系统性收紧的时刻，以美股为代表的权益市场股权风险溢价处于历史中位数附近，尚未泡沫化，A股市场只是其缩影之一。心平气和地寻找Alpha是A股过去12个月的主线，可能仍将持续6个月以上，将目光放长远，新能源汽车、手游、机器人（人工智能）、轨交、跨境电商、快递等高成长仍然值得关注，工业4.0之旅让我们进一感受到了2年以来相关技术从概念到落地的不断进展，具体请见申万宏源策略2016.11月报告《大航海时代》中的20个2020年之前增长最快的行业。而一带一路、消费、混改中的龙头公司依旧是我们的推荐。
(联系人：王胜/周海晨/蔡麟琳/林桢)

龙净环保(600388)深度报告：阳光集团溢价收购大气龙头有望再起飞n
投资要点：全球大气环保装备龙头，业务规模稳步增长。龙净环保是全球最大的大气环保装备制造企业，经营时间逾四十年.主营业务包括大气污染控制领域环保产品的研发、设计、制造、安装、调试、运营，技术领先。公司当前主要包括除尘、脱硫、脱硝、物料输送、电控装置等五大系列产品，下游应用领域包含电力、冶金、建材等领域。在维持原有市场份额的同时，积极拓宽海外用户。2012-2016年公司营业收入分别为42.01亿、54.56亿、59.51亿、72.97亿、80.24亿，对应归母净利润分别为2.91亿、4.57亿、4.63亿、5.6亿、6.64亿。业绩在高位运行的同时，仍能稳中有升。此外，公司成本控制得当，通过规模化经营和优化财务结构节省期间费用，公司2016年净利率较上年同期提升0.59个百分点。
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监管趋严，大气领域再迎改造高潮。当前中央对大气污染重视，在监管方面加大巡查力度，4月环保督查已经开始，相比2016年的两次督查，本次将完成全国范围内的覆盖，范围有所扩大，从敏感地区向全国展开。同时，还将形成检察机关、环保及相关部门以及社会三位一体的监督体系，多角度监督污染责任主体落实环保责任。在资金支持方面，中央增加财政拨款，大气污染防治预算较上年执行数增加250%，价值对地方配套资金的带动，以及PPP模式下民营资金的参与预计大气行业仍具有较高的增速。
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多原因导致雾霾，非电领域烟气治理将在京津冀大气污染防治带动下，逐渐向全国展开。当前燃煤锅炉、钢铁、水泥烟气改造已经在京津冀及周边城市和东部地区率先展开。我国当前水泥生产线保守估计仍有1/3有待改造，近200亿市场空间。钢铁处于治理良莠不齐，后期改造空间较大。据《钢铁工业环境保护统计》，在烟气排放方面，重点钢企平均值0.81千克/吨钢，中国钢铁协会会员中前十名均值0.41千克/吨钢，而后十名高达4.17千克/吨钢。同样还有二氧化硫排放类似。而未纳入统计的钢铁企业排放量更大，2014年非协会会员粗钢产量2.5亿吨，不足会员企业一半，但粉尘排放量51.55万吨与会员单位49.95万吨相近，而二氧化硫排放量116.1万吨是会员单位64.65万吨的两倍。钢铁行业环保设施平均吨钢运行成本为80元，包钢等先进企业达到150元，许多企业运行成本不足50元，无法达标排放，需要进行升级改造。
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阳光集团溢价收购大股东股权，企业价值有望得到重估。福建阳光集团有限公司实力雄厚，对外投资企业达22家，涵盖外贸、教育、酒店、投资等；其法人吴洁同时也担任阳光控股有限公司的法人与总经理，阳光控股为上市公司阳光城的控股股东，是一家跨五大产业的大型投资控股集团，而此次并购案中福建阳光集团方授权代表人则为阳光城董事局主席林腾蛟。公司有望借鉴集团丰富的资本运作经验优化业务。公司市净率3.83，环保设备EPC企业平均市净率6.76，大气领域平均市净率4，公司估值相对较低，有待重估。
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盈利预测及估值：根据公司在手订单及行业增速，由于电力烟气改造处于高峰期，非电领域市场空间比较充足，我们预测公司2016-2018年公司净利润分别为6.62亿、7.38亿、8.18亿，同比速分别为18.18%、11.48%、10.84%。17-18年对应PE分别为19倍、17倍。可比公司对应估值分别为43.5、34.5，公司相对低估。考虑到公司项目质量较好，EPC工程回款较快，公司现金流充足、风险较低，市净率较低，作为行业龙头享有稳定有增的市场份额，首次覆盖我们给予增持评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

“申万宏源金股组合”——2017年第二期（2017/4/24—2017/5/24）n
上期回顾: 申万宏源金股组合（第一期）2017年3月21日- 4月21日上涨6.3%，其中9只A股平均上涨4.6%，跑赢沪深300指数4.6个百分点；1只港股上涨21.3%，跑赢恒生指数23.2个百分点。
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本期策略判断:
我们对未来1个月不悲观，重建信心是大概率事件。影响股价的是边际变化，驱动市场前期回调的不是经济“差”而是“回落”，不是流动性“紧”而是“趋紧”。基于这样的认识，A股反弹的条件是极度悲观的流动性预期出现边际改善。近期两个悲观预期正在发酵：(1)管理层将拆解同业杠杆，冲击银行委外；(2)坚持稳中求进的预期出现了松动。我们认为，这两个预期过于悲观。二季度是同业去杠杆的“摸底期”，银行间流动性既不会明显宽松(保持对商业银行的议价能力)，但也不会明显收紧(避免系统性风险)。此外，我们强调2017年资本市场稳中求进的政策导向不会动摇，央行近期表态也印证这一判断。
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布局反弹，仍要强调基本面趋势投资。消费品短期休整之后，中期仍是能够贡献相对收益的方向。下一阶段更高弹性的方向包括：新能源汽车(2017下半年业绩好于上半年，2018年好于2017年)；电子(2017年业绩属性类消费，短期调整更加充分)；环保和电力(一季报超预期)以及航空(二季度旺季，需求数据有望阶段性向好)。主题方面：中长期仍然看好一带一路、国企改革、京津冀，但短期保持谨慎。此外，中国联通等混改试点近期有望落地，将阶段性提升市场对于混改的预期。
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本期金股组合调整：我们保留永辉超市、泸州老窖和久其软件，调出特变电工、比亚迪电子、华东医药、华天科技、瑞康医药、中船防务、天沃科技，调入跨境通、韵达股份、中工国际、桂东电力、星网锐捷、杰赛科技、银河娱乐。
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2017年4月24日-5月24日，申万宏源首推”铁三角”：
跨境通（A股唯一跨境电商整合平台，预计17年收入和净利润增速均超100%，并购优壹电商后，17年PE仅24倍、PS为1.25倍，目标价25元，尚有60%空间）；
韵达股份（预计17年净利润增长41%，超过行业30%的增速，且成本、信息、管理能力领先，有望成为加盟式快递新龙头，30%空间）；
中工国际（17年25%增长，PE18倍，海外项目储备多，三项联动战略发力）。
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除了“铁三角”，申万宏源最看好的其余七只金股为：
永辉超市（超市龙头，预计中长期收入规模大几千亿，未来几年收入增17-20%，净利润增35%以上，短期受益于物价上行和新零售）；
泸州老窖（公司+行业双拐点，作为四大名酒，品牌力、产品力、渠道力突出，历史遗留问题已逐一解决，五大单品战略清晰；收入增长持续性强，中高端产品放量增长，净利润弹性大；分红率保持50%以上）；
桂东电力（受益增量配电网市场放开，公司积极推进区外配售电业务扩张，电厂是主要利润贡献；布局石材产业链，培育新的利润增长点）；
久其软件（相对于利润增速，目前估值偏低；主要客户是财政部和交通部，业务以大数据处理为核心，预计订单迅速增长）；
星网锐捷（17/18/19备考利润4.11/4.95/5.97亿，对应PE为26/22/18；现金流管理优秀，业务协同和规模效逐步体现；控股子公司锐捷网络业绩增速迅猛，存在完整收购预期）、
杰赛科技（中电科通讯事业部唯一资本运作平台，体外军工资产优质且目前定增倒挂；移动服务领域最大的独立第三方设计院，国内最大的、跨集团的军用PCB提供商；融入“一带一路”）；
银河娱乐（作为贵宾博彩最大的经营者，在澳门市占率1/4，最受益于贵宾业务反弹；利润率改善空间最大；拥有土地储备，对未来投资日本博彩业也比较有兴趣。目标价港币50.74，空间超过20%）。
(联系人：谢伟玉)


今日推荐报告牧原股份：以量补价兑现高增长，安全边际强！

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公司公布2016年年报，业绩符合预期。2016年公司实现营业收入56亿元，同比增长86.65%；实现归属于上市公司股东的净利润23.22亿元，同比增长289.68%；实现EPS2.25元。公司营收与利润大幅提升的原因有二：1）2016年猪价处于高位，全年生猪平均价格为18.62元/公斤，同比上涨21.76%；2）公司自繁自养产能开始密集释放，2016年销售生猪311.69万头，同比增长62.26%。利润分配预案：以公司最新股本11.58亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利6.91元（含税）。

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2017年第一季度报告同样符合预期：2017年一季度公司实现营业收入19.68亿元，同比增长115.72%；实现归属于上市公司股东的净利润6.8亿元，同比增长84.81%；实现EPS0.66元。完全符合我们此前预测。公司预计2017年中报业绩12.5-15亿元，同比增长16%-39.87%。业绩增长的缘由同样来源于规模扩张：1-3月公司出栏生猪124.1万头，同比增长154%，生猪均价16.7元/公斤，同比仅下跌12%。

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以量补价实现业绩增长。猪价存在周期性波动，但生猪养殖行业非常分散化，产能集中度提升空间巨大。通常而言，我们把生猪价格比作正弦曲线，把牧原股份等规模化养殖企业生猪出栏规模比作斜率45度角向上的斜线。公司市值必然处于曲折向上的通道。由于环保压力仍存，除了浙江、福建、广东等东南沿海地区外，湖北、贵州多地增设禁养县，南方地区散户仍处于加速退出状态，规模化养殖企业进入黄金发展期，主要体现在生猪价格下跌空间不大（下行区间被平滑），以及出栏增速较以往提升。玉米价格维持低位则相当程度上保证了盈利的高景气。我们预计17-19年商品猪外销均价分别为16.00/14.0/13.0元/公斤，牧原股份生猪出栏量分别为500/780/1000万头。

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低估值，强有力的安全边际和催化剂下的向上弹性。根据上述假设，我们预计公司17-19年净利润分别为30/26.5/18亿元，每股收益分别为2.60/2.30/1.56元，17-18年PE分别为10/12X,估值具有极强的安全边际，同时我们预计出栏量的超预期，以及5-9月猪价的季节性回升都将成为催化剂，因此我们维持增持评级！

(联系人：宫衍海)

安徽海螺水泥股份（914 HK） —— 毛利复苏，现金充足

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安徽海螺公布了2017年一季度净利润为21.5亿人民币，每股净利润为0,41元（同比增长86），对比2016年一季度利润的全年占为13%，2017年首季度的净利润是2016年的25%。海螺此次业绩符合预期的其表现主要由于1Q17强力的毛利扩张所致。

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首季度毛利扩张。在17年的一季度，海螺销量为5926万吨水泥和熟料（同比增长3%），吨售价为人民币230元（环比减少2元，同比增长26元）。吨成本为人民币167元，环比增加8元同比增加了28元，从而1Q17的吨毛利63元，环比减少10元，同比增长了人民币18元。海螺1季度的表现再次让我们确认了2017年基建和房产需求稳定带动水泥毛利复苏，以及现在全国的限产以及价格协同所致的原因。

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强劲现金资产。海螺2017年一季度净现金为人民币16亿元，对比4Q16年中的净负债4亿元，净负债率为-2%，对比4Q16的1%。公司有165亿人民币现金在手，为未来潜在并购或提高分红率增大概率。

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第二季度提价加速。随着旺季的到来，我们看见在新年过后，基建需求和房地产新开工需求变得越来越强。现在水泥处于上升期，华东的水泥价格在4月上涨了两轮，为人民币20-30元每吨。在浙江的一些城市，高标水泥的价格几乎达到400元每吨。目前，华东水泥库容比只有60%，是最近5年的低点，预示价格上涨还要继续。因此，我们预计作为水泥龙头的海螺，将会受益且1H17的毛利持续扩张。

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维持买入评级。 我们对水泥毛利复苏乐观，海螺水泥凭借其强劲的资产负债和成本优势依然是我们在水泥行业大盘股中的首选。我们将17E每股净利润从1.84元上调至2.07元（同比增长28%），18E每股净利润从1.88元上调至2.17元（同比增长5%），我们上调目标价从港币28元至港币34.5元，对应16年吨企业价值528元人民币。基于25.7%的上行空间，我们维持买入评级。

(联系人：余文俊)

金融监管研究系列一——银监监管全面加强，同业去杠杆影响委外赎回投资要点：
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自上而下推进监管加强，落实节奏与执行力度乃是关键。自3月底以来，银监会连续密集发文，剑指银行业各类经营管理中存在的问题，展开系列专项整治工作。现在回顾来看，近期监管加强态势与中央经济工作会议精神一脉相承，自上而下推进监管、加强问责将是今年的主旋律。我们详细梳理了近期银监会发布的比较重要且广受市场关注的六大监管相关文件，各项政策文件内容基本全面涵盖银行业各类风险点和监管问题。因此，判断监管实际影响的重点，在于这一轮趋严监管以怎样的执行力度和进度来推进。值得关注的是在6月12日银行机构需按监管要求统一提交自查报告，监管在这之后的后续整改要求可能会对市场方向有所影响。
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情绪冲击沿同业链条升级。虽然本轮监管范围是全方面的，但市场最为关注的是银行的委外投资是否会赎回以及市场影响到底多大。对此，同业资金链条上的不同机构所受到的情绪冲击差异非常大。大行主要处于同业业务链条的最上游，主动性较强。而大量使用同业负债与同业存单加杠杆的中小银行，对监管收紧相对更为担忧，但当前监管细则待明确情形下业务大规模主动收缩的可能性也不大。而在同业链条的最末端，管理银行委外资金或使用银行资金加杠杆的非银行金融机构，情绪最易受到冲击。
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同业去杠杆影响部分委外投资续作监管的主要目的在于限制杠杆，控制期限错配风险，控制流动性风险，打击资金空转套利，引导资金脱虚向实。部分中小银行通过发行大量同业存单，形成的表内资金或直接委外投资，或进一步购买同业理财，同业理财资金进而委外投资。因此，同业去杠杠之下，部分中小银行同业资金面临压力，将以主动赎回、到期不续做、到期部分续作或者提升续作资金成本等方式调整委外规模。
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预计委外规模变化趋势较为温和。考虑到集中赎回易造成资产价格大幅波动引发损失，大规模赎回可能性不大。从中长期来看，在央行货币政策边际收紧、同时前期委外投资业绩有所欠佳的情况下，银行逐渐赎回委外或到期不续作，是可预期到的现象。但是，这一过程不会突然发生，因为银行业基本面的变化往往是缓慢的，市场和监管之间的博弈也是较为长期的，金融监管也需要和宏观调控一样，寻求稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的平衡。因此我们认为监管加强不会促成业务的“断崖式”冲击。
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当前监管和基本面环境下，大行相对更为稳健。3月末，银行业机构同业资产同比下降2.2%，同业负债增速12.6%，银行理财产品余额29.1万亿，同比增长18.6%，较上年同期增速大幅回落34.8.%。我们认为从基本面和监管环境来看，当前银行荐股逻辑更看好大行，其主要原因在于：1）监管趋严环境下大行相对优势更显著，“同业负债+同业存单占比”仅为11%，远低于股份行和城商行的33%和37%，对于MPA考核、去杠杆、同业融资规范等监管调整压力，大行应对更为从容。2）息差和不良企稳的行业基本面向好核心逻辑，在大行的体现将更为明显。受一季度末流动性收紧影响，板块在三月持续调整（-1.9%）。而4月以来由于监管加码，板块继续调整（-4.1%），而银行股基本面实际受影响幅度有限。从估值来看，当前板块对应0.88X的17年PB，而五大行更低至0.81X的17年PB，板块长期配置价值凸显。我们重点关注大行和优质城商行：工行、建行、招行、北京、宁波、南京。

(联系人：毛可君)

16年完成业务结构调整，业绩有望迎来反转

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2016年年报显示公司完成业务结构调整，业绩有望迎来反转。公司实现营业收入1.8 亿元，比上年同期下降19.77%；实现归属于上市公司股东的净利润1543万元，比上年同期上升42.10%。数字化工厂业务实现营业收入9203.30万元，同比增加15.33%；电气自动化及集成业务实现营业收入7618.65万元，同比下降13.26%；橡胶智能装备业务实现营业收入1248.18万元，同比下降78.32%。公司已经完成了业务结构调整，在工业4.0的国际背景下，依据以往的经验，2016年订单状况良好，并布局工业清洗业务，转型为全球化的公司。

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产业链重新整合，工业清洗业务增长可以保证。公司收购杜尔集团后定位为全球化公司，将对Ecoclean的全球工厂重新整合，形成规模效应，预计净利润将提高到50%左右。未来3年公司主要业绩增长为工业清洗设备与服务，特别是北美和中国市场。此前杜尔清洗业务的60%以上为汽车行业清洗，17-18年公司业绩主要增长将来自于国内汽车行业的清洗设备与服务，医疗器械与电子领域国内缺口较大，预计也将会有所表现。杜尔集团目前已与很多知名汽车厂商合作，在国内7个地区已经展开业务，我们认为其市占率大概为10%，预计17-18年的中国市占率分别为15%和20%，那么预计公司16-18年工业清洗与表面处理业务将实现15.73亿、19.91亿和23.98亿的营业收入。
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维持盈利预测，维持买入评级。上市公司已经将管廊相关债务剥离给控股股东，全资子公司蓝英智能已经注销，现金流状况大幅改善。16年公司业绩见底，公司转型为全球化公司，德国杜尔集团是一家拥有100多年历史的机械及成套设备供应商，在全球28个国家开展业务，在全球涂装系统中拥有60%的市场占有率，合作客户包括特斯拉，1983年进入中国市场。预计17-18年净利润为1.56亿及2.33亿元，EPS为0.58元/0.86元，对应PE为24X/16X。类比同样与德国工业4.0相关标的有合作的机械板块公司，17年平均PE为40X，而Ecoclean为A股工业服务稀缺标的，并且具备全球销售与工业服务经验，国内上市公司收购后看好其在中国市场的扩展，保守估计给予行业平均估值，即17年PE为40X，对应市值为62.4亿，对应股价为23元，距离当前股价有40%的空间，维持盈利预测，维持买入评级。
(联系人：曲伟/金荣)

瑞康医药点评：一季报业绩增长241.72%，平台价值仍被显著低估n
一季度收入增长53.54%，扣非净利润增长235.68%。一季度实现收入49.79亿，增长53.54%，归母净利润2.92亿，增长241.72%，扣非净利润2.86亿，增长235.68%，EPS0.45元，符合预期。同时公司预告上半年业绩增长105%-155%，整体预期比较乐观；我们认为公司今年整体收购布局进度仍然较快，全年有望继续维持高速增长。
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器械平台布局思路清晰，重点板块盈利能力强。公司2016年已经拥有包括公司省级平台在内的合计90家子公司和孙公司，形成了完整的业务布局进展和区域分布，体外诊断、心内科耗材、血液透析耗材等高盈利领域均有大规模布局，今年一季度继续完成对体外诊断等核心业务的全面覆盖。整体全国代理网络已经建成，器械平台的价值随着上游采购商和终端客户的持续增长而不断提升。未来上游议价权和上游参股代理产品将会是潜在的利润增长点。
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期间费用率提升2.76个百分点，毛利率提升4.81个百分点。一季度公司毛利率16.67%，提升4.81个百分点，主要受益于公司对器械代理业务的布局带动整体毛利率持续提升，这已经是公司连续七个季度毛利率净利率持续提升。期间费用率10.10%，提升2.76个百分点，其中销售费用率6.70%，提升2.36个百分点，管理费用率2.99%，提升0.64个百分点，财务费用率0.41%，下降0.25个百分点，费用率变化主要也是由于业务布局领域的变化导致，高毛利业务对应费用率更高。每股经营性现金流-1.50元，下降23.11%，现金流指标虽然下降，但对比去年同期收入增幅看，现金流下降幅度较小，公司管理经营情况持续改善。
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打造器械领域的“国控控股”，当前价位仍面临重大投资机会。我们认为，公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”，市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分，我们认为按2017年估值看仍面临重大的投资机会。我们上调2017-2019年每股收益1.55元、2.09元、2.71元，同比增长71.8%、34.5%、29.7%，对应预测市盈率分别为26倍、19倍、15倍，维持买入评级。
(联系人：杜舟/孙辰阳)

新电改系列报告之广东篇6：交易机制完善红利显现 火电市场电价继续大幅回升-2017年5月广东省电力交易情况解读n
事件：广东2017年电力市场5月竞价交易完成，共成交电量24.64亿千瓦时，环比4月20.27亿千瓦时增长21.56%；统一出清价差为-45厘/千瓦时，相较4月-101.5厘/千瓦时，价差继续收窄56%。
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交易情况简析：
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申报调控力度不变，统一出清价差再次大幅收窄。广东电力交易中心发布的5月份集中竞争交易规则维持了4月份的调控力度：1）供需比为1.5:1；2）发电侧最低申报价差为-450厘/千瓦时；3）需求侧单段申报电量下限为400万千瓦时。调控进一步抬升了发电侧的报价曲线，5月统一出清价差为-45厘/千瓦时，在4月价差大幅收窄46%的基础上进一步收窄56%，也是本年度首次出现月度竞价价格低于年度长协价格（-64.5厘/千瓦时）的情况，价差的大幅回落意味着发电侧让利进一步缩小，交易价格逐渐回归理性。
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发电侧报价趋于两极化，边际成交申报价差回落。本次共有48家电厂实际参与报价，总申报电量为36.82亿千瓦时，其中32家最终成交，环比4月减少8家。5月成交的发电企业平均申报价差为-293.11厘/千瓦时，相比上月的-237.1509厘/千瓦时增长55.96厘，边际成交申报价差由上月的-120厘/千瓦时收窄至-60厘/千瓦时，导致统一出清价差的进一步收窄。
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需求侧首次出现未成交电量，平均报价大幅提升。需求侧共101家参与，需求侧总申报电量24.81亿千瓦时，成交电量24.64亿千瓦时，约0.17亿千瓦时申报电量未成交，是广东省电力交易规则改变后首次出现需求侧申报电量未全部成交的情况。需求侧整体报价策略趋于保守，平均申报价差为-0.267厘/千瓦时，较上月-1.2174厘/千瓦时大幅提升；边际成交申报价-30厘/千瓦时，环比4月-83厘/千瓦时显著提升。
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直接参与竞价大用户减少，售电公司优势凸显。在广东省偏差考核机制下，大型电力用户更加倾向于通过售电公司参与竞价以规避考核风险，本月直接参与竞价的大用户数量为4家，环比减少2家，传统优势售电公司表现依然亮眼，华润、深圳能源、深圳深电、粤电售电、广东柯美利成交电量排名前五，我们依然维持之前的观点，只有能进行高效用户负荷管理的售电公司才能在当前交易规则下受益，未来售电公司的竞争力在于规模效应与负荷预测。
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投资建议：我们观察到交易规则变换后，经过一段时间的市场探索，需求侧报价趋于保守，而发电侧报价回归理性，发电厂盈利能力回升趋势明显，我们继续看好火电趋势性机会，推荐大唐发电、华能国际、华电国际、建投能源、京能电力、上海电力等；售电侧市场格局较为稳定，核心竞争力差异逐步凸显，售电侧我们继续看好具备电源与电网资源的售电公司，推荐关注桂东电力、郴电国际、桂冠电力、文山电力等。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/王璐/郑嘉伟)

中信银行（998 HK） —— 价廉物美

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中信银行昨日发布了2017年一季度业绩。总贷款同比上升10.6%,而总存款同比上升1.8%。净息差同比下降34个基点，季度环比下降21个基点至1.79%。净利息收入同比下降8.9%，而非利息收入同比下降2.1%。净利润达到114亿元人民币，基础EPS达到0.23元人民币，同比上升1.7%，与我们的预期相符。公司资本充足率上升至2016年底的12.1%。公司不良贷款率同比上升34个基点，。拨备覆盖率较2016底下降4个百分点到152%。

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贷款结构改善效果显现。中信银行的改革主要目标是讲原有的依赖于大国有企业的贷款结构向零售业务转型，目前效果已经开始显现。2015年下半年以来，中信开始着力于发展零售业务。从资产结构来看，公司零售贷款占比从26%上升至33%。我们认为公司贷款结构将持续改善。

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百信银行协同效用可期。中信银行在互联网金融方面的探索一直领先同业。2017年一月，公司宣布跟百度合作的直销银行百信银行已经获得银监会的批准。我们相信百信银行可以结合中信银行的资本实力和风控经验以及百度的创新能力和广泛的用户资源。

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追落后情绪。在整个板块估值修复的背景下，中信银行股价在2016年中期上升了17%，对应0.53倍2017年PB，与此同时中信银行的A-H股折价是最高的29%。公司的低估值和最大的AH折价使得公司更为受益于追落后的情绪。此外公司大股东中信集团的持续增持也会提振市场信心。

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维持增持。我们将维持公司17/18/19年每股收益预测为0.89/0.96/1.06元，对应同比增速5%/8%/10%。公司的零售转型和互联网金融业务将会带来持续的基本面改善和估值修复，因此我们给予公司0.60x的2017年PB，维持目标价5.99港币，对应18%的上行空间，维持增持评级。

(联系人：薛慧如)

枫叶教育（1317 HK） ——人数，学费同步提升，业绩再创佳绩n
中国枫叶教育17年上半年实现收入4.83亿元（同比增长27.1%），占我们全年预测的42%。实现利润1.81亿元（同比增长44.5%），占我们全年预期的45%。EPS为每股0.136元。剔除非经营性项目后利润为1.57亿元，同比增长34%。业绩符合我们的预期。
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定价权稳固。枫叶于17财年伊始提升了位于天津、武汉和上海学校的学费，从而使平均学费从16年上半年的18795增加至17年上半年的20024，同比增长6.5%。
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利润率稳定。17年上半年学生总人数为20,636，同比增长14.8%。由于学校可容纳人数增速于17年上半年达到20%，利用率从15年上半年的57%小幅下滑至55%。学生对教师的比例（师生比）从10.2提高到10.3，从而保证了毛利率维持在47%的水平。销售费用占收入比从16年上半年的2.6%下降到17年上半年的2.3%。而同期管理费用占收入比从14.2%小幅上升至14.5%。经营利润稳定在33%的水平。
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新学校开办加速。枫叶将在18财年将增加可容纳9400人的新学校（占目前产能23 %）。这其中4,600人规模的新校在现有成熟校区（老校扩建项目）。我们预计这部分新校的入学人数将快速上升。
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维持买入评级。管理预计18财年入学人数降到33000-34000同比增长30%。这其中部分增长通过合并和收购其他学校实现（如公司在今年2月收购在校生人数3300海南学校）。过去两年的学费增长将继续对收入产生积极的影响，因为它们适用于更多的学生（学费调整遵循新学生新学费的规定）。我们维持17至19财年每股盈利预测人民币0.28/0.34/0.44元，同比分别增长27.3%/21.4%/29.4%。我们维持目标价8.02港元。目标价对应17财年24.6倍市盈率及现价有34%的涨幅，我们维持买入评级。
(联系人：黄哲)


川投能源（600674）2016年报及2017年一季报点评：电价下浮和退税减少导致业绩下滑

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事件：公司发布2016年度报告，16年实现营收10.01亿元，同比减少10.33%；归母净利润35.16亿元，同比减少9.2%，符合申万宏源预期。公司拟每10股派息3元（含税），分红金额占归母净利润的37.56%。公司发布2017年一季报,当期实现营收2.13亿元,同比减少2.37%；归母净利润8.07亿元，同比减少12.3%，符合申万宏源预期。

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电价下降及退税减少导致雅砻江贡献的投资收益下降。公司参股比例达到48%的雅砻江水电站为公司利润主要来源。受益于来水增加，16年雅砻江电站完成上网电量706.42亿千瓦时，同比增长8.21%，但电价较去年同期减少了9.08%。16年1月起，雅砻江水电增值税优惠政策由实际税负超过8的%部分实行即征即退变更为超过12%。电价下滑叠加退税减少，雅砻江电站利润减少导致公司16年投资收益较上年减少2.21亿元。今年一季度，雅砻江上网电量同比增长4.39%，但因电价同比减少8.60%等因素影响，公司一季度业绩下滑12.3%。

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市场电规模提升，拉低电价水平。16年公司控股的水电项目实现上网电量30.23亿度，同比下降6.81%。由于四川电力供给宽松，为解决水电消纳，市场电量占比提升，公司控股水电的平均上网电价为0.209元/千瓦时，同比下降6.70%。水电量价齐跌导致公司营收规模同比大幅减少10.33%，为10.01亿元，毛利率较上年减少6个百分点至39.67%。

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受益于用电需求回暖，四川当地水电消纳情况有望改善。今年一季度四川全社会用电量同比增长5.97%；三月单月用电增速为9.75%，高于全国全社会用电增速水平。年初以来的电力需求回暖趋势有望持续，四川地区水电消纳情况或得到改善，雅砻江和公司控股的水电资产有望改善业绩。

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盈利预测与评级：我们调整公司盈利预测，预计公司17~19年归母净利润为35.38、35.22和35.65亿元（调整前17、18年业绩预测为34.31亿元、34.26亿元），对应的每股收益分别为0.80、0.80和0.81元/股，当前股价对应的PE分别为12倍、12倍和12倍。公司作为低估值水电龙头，且中长期具备成长性，维持“买入”评级。

(联系人：刘晓宁/王璐)

中文传媒（600373）一季报点评：归母净利润同比增24.13%，智明星通强化新游戏研发及投入n
事件：公司公布2017年一季报，2017年Q1实现营收29.2亿元，同比减少8.12%；实现归母净利润4.75亿元，同比增长24.13%；扣非归母净利润4.62亿，同比增长22.48%；毛利率42.0%，同比减少0.7个百分点。
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2017Q1归母净利润同比增长24.13%，符合我们预期。根据前期披露的经营数据，2017Q1营收同比下降的主要原因是智明星通游戏业务实现收入10.66亿元，较去年同期12.76亿元下降2.1亿元，同比下降16.4%。净利润同比上升24.13%%的原因是游戏业务推广费用较去年降低5.08亿。2017Q1经营性现金流量净额为负3.00亿元，去年同期为正2982万元。主要是因为春季教辅教材回款周期变化，公司期末应收账款19.26亿，较去年年末的12.59亿增长52.97%，造成2017年一季度经营性现金流为负，不会对公司长期经营产生影响。
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COK进入成熟期，销售费用率由23.48%降至8.42%，预计月流水能维持2.8亿-3亿左右。子公司智明星通《列王的纷争》（COK）游戏进入成熟期，公司大幅削减游戏推广投入，一季度销售费用2.46亿元，同比去年7.46亿元下降67.0%，营销费用率8.42%，较去年同期23.48%减少15.06%，其中游戏业务推广营销费用推广费用1.62亿元，较去年同期6.70亿元减少75.9%。原出版主业营销费用0.84亿元，同比增长10.5%。根据AppAnnie 4月25日数据，COK在19个国家IOS畅销榜排名前10，62个国家Google Play畅销榜排名前10，与年初数据基本相当，仍高于IGG的《王国纪元》等同类型产品。预计公司后续将会根据用户数及流水变动调整运营策略，保持COK长期生命力，预计COK月流水能维持2.8亿-3亿左右。
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智明星通加大游戏研发投入及高绩效团队激励，管理费用率由6.8%上升至16.6%。2017Q1公司管理费用4.86亿元，同比增长123%，管理费用率16.6%，较去年同期6.8%上升9.8%，符合我们的预期。我们判断管理费用增长与游戏研发人员激励增加相关，也符合游戏行业项目制规律，对业绩较好团队强化激励。对赌期结束后，智明星通核心管理团队与上市公司签订4年规划方案，一季度多款新游处于研发调试阶段，未来将持续与顶级游戏厂商合作开发超级IP《使命召唤》等作品，并投资孵化及发行MMO、二次元等新游戏类型，拓展产品线储备，预计二季度多款新游戏会陆续上线，新游戏流水值得期待。
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原出版主业稳健发展，布局教育及物联网新业态形成“三足鼎立”格局。根据公司前期披露的经营数据，2017Q1出版及发行业务收入分别为6.89/8.73亿元，同比增长8.82%/1.10%。未来利用上市公司投融资平台及省内外渠道资源，持续强化物联网及互联网教育等新业务布局，实现出版发行、游戏（智明星通）、新业态“三足鼎立”格局。
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维持盈利预测和“增持”评级。公司出版板块稳健增长、游戏板块利润率提升符合我们的预期，未来关注智明星通新游戏研运的超预期机会。我们维持2017-19年盈利预测，预计公司2017-19年归母净利润15.65亿/19.61亿/23.25亿元，对应EPS分别为1.14/1.42/1.69元，对应PE分别为19/15/13倍。我们持续看好智明星通国际化研运团队产品突破，教育、物联网等新业态升级，维持“增持”评级。

(联系人：周建华/汪澄)

广信股份（603599）草甘膦库存收益成主要贡献，多菌灵及敌草隆行业格局改善，东至引领公司未来成长

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公司发布2017年一季报，实现营业收入为4.95亿元（YoY+34.15%，QoQ+31.2%），归母净利润0.72亿元（YoY+30.57%，QoQ+100.56%），净利润增速较快，基本符合我们预期。

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收入增长主因系草甘膦贡献，2016年底公司除草剂库存量达到25322吨，其中草甘膦占了绝大部分，我们认为一季度草甘膦量价同比均上升，而且经历了2015、2016年的存货减值计提，公司今年全年有望显著受益于草甘膦库存收益。2017年一季度毛利率为29.65%，净利率14.50%，同比去年变化不大。

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多菌灵产品格局改善，未来价格中枢有望持续上移。多菌灵的行业集中度较高，国内四家占了90%以上产能，由于环保严格化，宁夏地区多菌灵产能预计难以提升负荷，同时蓝丰生化、宁夏新安传统的硫化碱工艺面临工艺整改，一旦产能技改或影响供给的边际，多菌灵有望涨价。同时公司对1.5 万吨/年邻苯二胺进行清洁化技改，向上游延伸自产邻硝基氯化苯，公司多菌灵毛利率中枢有望逐步上移。甲基硫菌灵作为替代品，市场或受多菌灵提振。公司拥有1.8 万吨多菌灵、0.6万吨替代品甲基硫菌灵，国内产能最大，涨价对公司业绩贡献明显，两者合计每涨价1000元/吨，增厚利润约10%。

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草甘膦库存收益有望惠及全年，敌草隆业务受益甘蔗复苏。受益于海外补库存及国内环保整治，草甘膦产能出清，价格上涨，今年一季度草甘膦价格同比增长明显，草甘膦在2015/2016年计提存货减值充分，今年一季度销量同比及环比均有所增长，公司享受库存收益，惠及全年。公司拥有0.8 万吨敌草隆，敌草隆需求主要用于甘蔗，受益糖业及燃料乙醇景气上升，行业正在复苏，敌草隆有望价量齐升。

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募投项目支撑未来成长性，东至引领公司起航。公司2016年定增不超过13.99 亿元，主要建设基地为东至子公司及公司本部，计划新投两大产品（吡唑醚菌酯、噁唑菌酮），三大工程(热电联产、码头项目、研发中心）。根据可研报告，预期满产能新增年利润超过4亿元，随着项目逐步投产，公司业绩稳定增长，成长性打开，估值中枢有望上修。

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维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2017-2019年营业收入分别为17.70、20.44、26.68亿元，归母净利润分别为2.67、3.46、4.89亿元，复合增速为39%，当前股价对应PE为22X/17X/12X，未来三年PEG仅为0.56倍。公司产品正处于供需改善的过程，具备涨价基础，同时未来业绩成长增速较快，目前公司处于低估状态，维持“增持”评级。

(联系人：陈俊杰/宋涛)

老板电器（002508）：一季度业绩超预期，嵌入式产品迎爆发式增长n
公司一季度业绩超预期。公司2017年第一季度营业收入13.62亿元，同比增长33.98%，归属于上市公司股东净利润2.52亿元，同比增长54.28%，对应EPS为0.35元/股，高于我们此前40%的一季度净利润增速预测。
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烟灶消市场份额继续提升，嵌入式产品迎来爆发式增长。得益于三四线渠道的不断下沉，公司烟灶等成熟品类市场占有率不断提升，根据中怡康数据显示，线下渠道中一季度公司油烟机零售量、零售额市占率同比提升1.2、1.6个百分点至17.9%和25.8%、燃气灶零售量、零售额市占率同比提升0.7、0.8个百分点至14.7%和21.9%、消毒柜零售量、零售额市占率同比提升2.5、2.9个百分点至12.0%和21.6%；奥维数据显示公司线上渠道烟灶两件套零售量和零售额市场份额同比提升0.07、1.4个百分点至29.9%和22.7%，预计一季度线上销售增速在40%左右；公司将嵌入式产品战略地位提升至烟灶消同等地位，一季度烤箱、蒸箱、微波炉和洗碗机零售额分别同比增长145.56%、166.73%、111.23%和1251.61%，未来嵌入式品类将成为公司高速增长新引擎。公司老品类通过产品创新以及出货结构优化，均价将继续逐步提升，同时新品类呈现爆发式增长，公司目标2017年烤箱、蒸箱、微波炉市场份额保二争一，预计2017年公司收入增速将继续保持在27%以上。
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无惧原材料价格上涨，盈利能力创新高。公司一季度毛利率创新高，同比增长0.52个百分点至58.99%，在原材料上涨背景下，公司出厂均价上涨幅度覆盖成本涨幅，基本抵消了成本端的不利影响。期间费用率小幅上涨0.58个百分点，主要系销售费用率同比上涨1.71个百分点，管理费用率和财务费用率同比下降0.65和0.48个百分点；此外，公司一季度确认政府补贴54417万，一季度扣非后扣净利润增速为33.13%。综上，公司一季度净利率同比增长2.47个百分点至19.43%。公司一季度预付款同比增长166.74%，主要是提前储备原材料锁定价格所致，预计公司2017年毛利率仍有小幅提升空间。
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产品布局更加精细，未来研发投入将增加。公司在三四线市场会继续渠道下沉，并且后续会像在电商渠道一样，以相对独立的产品线、价格体系（定位相对更中端）开拓三四级市场，未来在产品政策上，公司对电商、一二级市场、三四线市场将均形成单独的策略，更好地针对不同细分市场。公司2017年对研发布局进行调整，加强在研发端的投入，优化研发激励机制，未来公司发展在技术端的竞争优势将体现，逐步发展成为技术驱动型公司。
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盈利预测与投资评级。公司一季度业绩超预期，我们上调2017-2019年盈利预测值每股2.31元、3.23元和4.37元（原值为2.25元、3.03元和4.07元），对应的动态市盈率分别为25倍、18倍和13倍，公司电商渠道高增长、三四线渠道进一步完善，新品布局涨势强劲，维持“买入”投资评级。
(联系人：刘迟到/马王杰)

华策影视（300133）2017年1季报点评：扣非净利同比增长3.4%，会计估计变化贡献主要盈利

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华策影视17Q1扣非净利润同比增长3.4%符合预期。华策影视17Q1实现营业收入4.4亿元、营业成本3.2亿元，分别同比下滑11.7%、增长7.3%；实现归属于上市公司股东的净利润1.4亿元，同比增长23.2%%，扣非净利润1.1，同比增长3.4%，对应全面摊薄EPS0.08元，符合市场及我们的预期（公司业绩预告净利润增速0-20%）。

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毛利率连续三个季度下滑后首次回升，三费用率大幅增长。公司综合毛利率为28.7%，较16Q4上升6.5%，较上年同期下滑12.6%，毛利率连续三个季度下滑后首次回升主要源于2017年开始公司电视剧股权释放较少权益占比提升。公司整体费用率29.5%，较上年同期上升16.6%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比提升8.2%、4.0%、4.5%至15.1%、10.6%、3.7%，三费费率的大幅提升主要源于1季度收入规模较小，而费用主要由固定成本构成。

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应收账款会计估计变更，资产减值损失大额冲回。17Q1实现利润总额1.8亿，其中资产减值损失冲回1.4亿，占到利润总额体量的78%，刨除这一因素的影响，由公司内容板块实现的净利润约3000万左右。资产减值损失的大额冲回主要源于经营环境的变化导致以前的坏账计提比例存在一定的失真，预计这一因素对17年净利润产生1亿左右正面效应。

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2017年全网剧储备丰富，电影业务成为新增长点。公司"SIP+X"战略将从长期提升公司盈利能力，打造基于电视剧+网剧+电影+游戏于一体化为泛娱乐价值轴心，全方位链接并激发"X"种产业方向与全新消费场景。1）2017年爆品陆续推出，例如《盛唐幻夜》、《绝代双骄》、《孤独皇后》等18部剧将陆续取得发行许可并播出，同时2017年计划开机项目近40个，充分反映公司优质项目打造和储备能力；2）2017年电影业务一方面进行自主开发以保证公司发展的持续性，另一方面也进行对外投资，其中，由华策独家发行的春节档电影《功夫瑜伽》超17亿票房，同时参与发行的《非凡任务》取得了近2亿票房，另外，每年将保持8-10个项目储备的开发；3）综艺栏目继续打造《谁是大歌神》系列、《我们十七岁》系列等。

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维持盈利预测不变，给予“买入”评级。我们维持盈利预测不变，预计2017-19年公司分别实现归母净利润6.3亿、7.9亿和10.1亿元，EPS分别为0.36、0.45和0.58元/股，对应2017-19年PE分别为28、22和18倍。我们看好公司在内容端的绝对优势以及爆款IP的打造能力，我们维持买入评级。

(联系人：施妍)

中工国际（002051）——收入增长略超预期，“三相联动”为长期持续发展保驾护航n
公司2017年一季度收入增速15.4%，净利润增速21.4%，符合我们的预期，公司预计1-6月净利润增速区间为【10%-30%】，2017年一季度公司实现营业收入14.98亿元，同比增长15.4%，收入增速略超我们预期，主要由于公司15-16年海外生效项目逐渐进入收入确认高峰期。一季度实现归属于上市公司股东净利润1.98亿元，同比增长21.4%。
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一季度公司净利率与去年基本持平。公司综合毛利率21.62%，较去年同比下滑4.17个百分点，主要是去年同期几个项目结算，毛利率较高；公司收入规模增加，期间费用的规模效应显现，销售费用率同比下降0.35个百分点至3.86%，管理费用率同比下降0.32个百分点至4.93%；2017Q1人民币略微升值0.6%，公司拥有美元敞口，汇兑损失增加致使公司财务费用率同比增加2.43个百分点至4.63%；由于公司收回委内瑞拉部分应收账款，冲回已计提坏账准备，公司资产减值损失占营业收入比重下降6.13个百分点至-5.87%，综合影响下公司净利率水平与去年同期基本持平。
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生效与开工错峰导致经营性现金流流出增加。2015年为公司项目生效高峰，16年开始生效项目逐渐进入施工阶段，2017Q1由于埃塞俄比亚瓦尔凯特糖厂、伊朗中东矿业设备供货项目及厄瓜多尔公园群建设项目等多个项目执行较为顺利，公司支付的工程款较多，预付款增加3.75亿，经营性现金流同比多流出8.25亿，收现比74.2%，较去年同期下滑10.6个百分点；我们认为公司在执行项目优质，是生效与开工错峰导致经营性现金流流出增加，未来现金流有望随收入确认并收款而好转。
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17年订单开门红：公司4月签署了总投资8亿欧元的芬兰BorealBioref生物炼化厂（纸浆厂）项目，1月签署伊朗中东矿业设备供货项目一期、二期共计15亿元商务合同并生效，前四个月公司新签大单约10.9亿美元，相对于16年新签的55%。截止目前公司在手订单约83.21亿美元，订单收入比7.1，给未来业绩增长提供充足保障。
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“三相联动”战略推进加速为长期持续发展保驾护航。1）“三相联动”可以理解为找到合适的产业方向，以强大的投融资能力带动工程项目，未来再通过商品贸易等获取持续利润。4月落地的芬兰林浆项目是公司 “三相联动”战略的成功示范，北欧针叶浆是国内稀缺的重要资源，通过芬兰项目可以帮助中工进军浆纸产业，公司还与瑞典设立浆纸产业基金，产业基金以纸浆厂项目为核心，适当考虑向浆纸产业链上下游延伸，公司“三相联动”战略加速为长期持续发展更添动力。2）深耕“一带一路”市场，充分享受政策红利。“一带一路”是国家长期战略，我们认为推进的力度会越来越强，实质性成果也会越来越多，公司将长期受益“一带一路”战略红利。
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维持盈利预测，维持买入评级：预计公司17年-19年净利润为15.93亿/20.07亿/24.48亿，增速分别为25%/26%/22%；对应PE分别为16X/13X/10X，维持“买入”评级。
(联系人：李峙屹/李杨)

宋城演艺（300144）一季报点评：Q1业绩稳定增长，六大宋城战略线上线下齐步进行n
公司一季度营收稳定增长，传统与创新并进扩展业务版图，符合我们的预期。2017年一季度，公司实现营业收入6.72亿元，同比增长17.18%；实现归母净利润
2.45亿元，同比增长26.28%，业绩符合预期。业绩稳定增长得益于公司基于多年来摸索积累的经验，不断充实景区内容和创新元素，吸引年轻游客，壮大散客占比，全力部署“六大宋城”战略版图，共同布局演艺、娱乐、科技等领域，助力公司业务长期发展，服务公司生态布局。
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定增募资40亿元，加速布局“六大宋城”版图战略。公司于3月13日发布定增预案，拟定增募集资金不超过40.17万。除了投入约29亿持续推进澳洲黄金海岸传奇项目的筹备，以及后续世博大舞台、漓江与张家界千古情的建设外，剩余资金将基于“科技宋城”战略投入到演艺科技提升及科技互动项目，同时升温大型演艺女子天团“树屋女孩”项目，为未来打造“网红宋城”和“IP宋城”，敦实泛娱乐生态圈布局，立足传统文化、紧贴当下热点，形成线上线下多屏互动。
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设立子公司打造“西安千古情”，异地复制再下一城。4月6日，公司与西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室签订了《“西安千古情景区”项目合作协议》，双方合作期限为40年，西安千古情景区项目位于西安曲江大明宫国家遗址公园西侧，占地面积约为100亩，主要建设内容为大型演出《西安千古情》，约3000至4000座的特大型剧院、文化演艺表演广场、主题市井街、特色氛围街、室内科技馆、游客互动体验馆、商业及景区配套设施等。在目前“一带一路”国家战略实施进程中，布局“丝绸之路经济带”，同时加速扩张线下演艺，填补在西部地区的空白。
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六间房3.8亿收购北京灵动，“直播+手游”创新模式再发力。六间房是秀场直播的开创者，灵动时空的加入弥补其在移动产业的空缺。公司积极布局移动游戏产业，一方面开拓“直播+手游”的创新模式，另一方面积极响应网红宋城、IP宋城的战略部署。用户基数最大，变现能力最强的互联网子行业之一的移动游戏端与直播相结合会产生新的表现形式和变现渠道，从而在整体运营、市场推广和游戏体验上产生协同效应。
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盈利预测及投资建议：我们认为，公司的“六大宋城”模式将会持续发力，将长期成为旅游演艺、城市演艺业的行业标杆，同时立足于直播平台、演艺科技等投入，彰显了打造六大宋城线上线下齐步发展的战略部署。维持盈利预测，预计公司17-19年归母净利润分别为12.7/15.6/18.3亿元，对应EPS分别为0.87/1.07/1.26元，PE为23/19/16倍。维持“买入”评级。
(联系人：孙妍/刘乐文/张颢译)

峨眉山A（000888）一季报点评：一季度业绩平稳增长，旺季经营提振空间可期n
公司一季度营收平稳增长，期间略有大幅下降，整体符合预期。2017年一季度，峨眉山整体业绩相比2016年同期实现平稳增长。公司一季度实现营业收入2.53亿元，同比增长4.91%，归母净利润0.17亿元（+3.02%）。同时，受“营改增”及定期利息收入增加的影响，公司期间费用略有下降。另外，营业税金及附加锐减84.89%，财务费用锐减65.24%。经营性现金流维持稳定，投资性现金流净流出的大幅增长主要源自在建工程的持续投入，为旺季经营做准备。
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新老董事交替，峨眉山改革预期增强。2017年4月，公司董事长马元祝因年龄原因宣布辞职，董事会提名王东为新任董事长,并于4月7日通股东大会审议。王东历任乐山市国资委党委副书记、峨眉山乐山大佛旅游集团总公司党委书记等职务，未来公司在峨眉山乐山地区的旅游资源整合与开发方面值得期待。同日，乐山市政府发布《加快旅游业发展的十条政策》，设立旅游发展基金及峨眉山旅游投资开发公司。《十条政策》要求设立100亿元旅游发展基金重点支持投资需求大、综合效益好的旅游项目；同时建立峨眉山旅游投资开发（集团）有限公司和乐山大佛旅游投资公司，参与全市旅游发展规划和重点旅游项目建设。峨眉山A作为乐山市唯一旅游上市公司平台，在旅游新政与董事长履新双重利好下，改革预期进一步增强，有望借助政府资金支持加速“走下山”战略和周边资源整合。
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景区旺季回升可期，全年业绩增长具有确定性。由于去年的金顶佛像翻新工程和极端降雨天气都在二三季度发生，而今年暂不存在类似的影响景区经营的负面因素。我们对二三季度单季的业绩持有乐观预期，客单价具有回升的空间，综合营收和净利润均可保持15%-20%的增长。在今年传统旅游旺季中，峨眉山A是具有稳固基本面和业绩向上弹性的标的。
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盈利预测及投资建议：公司是四川省唯一的旅游类上市公司，景区资源优质，峨眉山作为中国四大佛教名山之一，经营环境稳定。同时公司在消费升级的大背景下发展休闲游项目，其中峨眉雪芽茶叶项目于16年底投入使用，旅游文化中心建设项目演艺项目预期17年11月底建成。维持盈利预测，预计17/18/19年公司实现EPS分别为0.39/0.45/0.51元，对应PE为33/29/25倍，在去年诸多不可抗力因素造成的低基数下，2017年有望实现业绩的全面反弹，维持“买入”评级。
(联系人：孙妍/刘乐文/张颢译)

象屿股份(600057)2016年年报点评：大宗回暖带来业绩高弹性，员工持股构筑安全边际n
新闻/公告。公司公布2016年年报，报告期内实现营业收入1190.67亿，同比增长98.70%。归属于上市公司股东的净利润4.26亿，同比增长47.63%；扣非净利润6.50亿，同比增长249%，加权平均ROE为6.79%，同比减少0.42个百分点，业绩大幅超出此前预期。
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大宗贸易量价齐升，收入大幅增长。2016年，铁矿石等商品价格全年实现300%左右上涨，伴随着大宗商品价格上升，下游企业补库存等需求再次被点燃，公司借此机会扩张贸易业务，两大核心业务增速喜人。金属材料方面，实现销量5039万吨，同比增长119%，实现收入797亿，同比增长129%；能源化工方面，实现销量421万吨，同比增长约163%，实现收入206亿，同比增长117%。成本随收入线性增长，毛利率方面基本稳定，大宗品综合毛利率3.12%，同比减少0.18个百分点。
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玉米价格仍在低位，农产收益下滑。其一，2015-2016年收储季，由于国家临储政策调整，代国储收粮业务无法继续扩张，截止年末存放国储粮1385万吨，基本与中报保持一致。同时由于玉米价格仍在1700元以下，与上一个收储季的2000元仍有不小差距，合作种植业务收益率受到影响，报告期仅实现合作种植收益10.43亿，同比下滑72.66%；另一方面，由于铁路保煤运输，铁路部分对玉米运力投放有所不足，贸易业务受到一定影响，报告期，象屿农产（80%权益）实现收入37.18亿，同比减少43.13%，净利润3.06亿，同比下降18.07%。目前象屿在东北具备完善上游网点和粮食资源，未来政策稳定、玉米价格回升，对公司的业绩弹性会更大。
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恪守套期保值，无惧公允价值波动。报告期内，公司非经常性损益高达2.23亿，对净利润影响较大，其中套期保值所带来的公允价值变动损益高达6.52亿。我们认为，随着公司业务的拓展，买卖中的存货不断增加，报告期前后存货新增约50亿，同比增长100%，而如此大量的存货需要相应的期货头寸对冲，由于会计期间的存在，一方面，部分尚未出售的现货收益将在17年实现，另一方面，当大宗价格下跌时，套保公允价值增加将为公司带来利润增量。因此我们认为，合理的套保是公司正常业务所必须的，在考察整体利润时，不必受到其波动的干扰。
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目前我们对公司股价保持信心，主要基于两点：1、大宗品价格仍在高位，贸易量仍将维持高增长，本次业绩超预期，当下估值性价比更优；2、员工持股价10.403元，构筑安全边际。
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风险提示：大农产品价格下跌，大宗销量下滑。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)

外运发展(600270)2017年一季报点评：DHL业绩回升，公司17Q1利润增长30.57%n
新闻/公告。外运发展发布2017年一季报，公司一季度营业收入12.20亿元，同比增长28.54%，实现归母净利润1.91亿元，同比增长30.57%，最终实现基本每股收益0.21元，加权平均ROE为2.51%，同比增加0.50个百分点，业绩略高于此前预期。
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贸易回暖经营得当，营收增长毛利率回升。2017年以来，随着经济复苏，贸易进入回暖期，一季度进出口总额8999.38亿美元，同比增长15.01%。公司紧抓经济机遇，加强运营管理，大力推进集约化、网络化、专业化运营，使得报告期内货运代理、电商物流及专业物流等板块收入均同比上升，最终带了了总营收28.54%的同比增速。同时，公司回归成本控制，毛利率经历了去年下半年的低值期后开始回升，报告期内综合毛利率7.42%，虽然较去年同期仍减少0.61个百分点，但较去年第四季度已环比提高0.61个百分点，继续稳步回升。
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DHL业绩回升，投资收益同比大幅增长。公司控股50%的合营公司中外运-敦豪业绩实现回升，为公司带来了投资收益的同比增加。报告期内公司投资收益1.95亿元，同比增长17.48%，相比去年同期-5.83%的增速提高了23.31个百分点。投资收益作为公司利润的主要来源，带来了29.92%的营业利润增速，最终使得净利润增长30.57%。
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重组完成划入招商局旗下，改革预期渐浓。4月7日中外运长航和招商局的战略重组实施完成，中外运长航整体划入招商局集团，成为其全资子公司，公司也随之划入招商局旗下，实际控制人变为招商局集团。招商局旗下拥有多家上市公司，板块优质资源丰富。虽然目前同在物流领域的招商局物流及外运发展进行并行发展，但我们预计未来招商局将整合物流业务板块，将优质资产注入上市平台。
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维持盈利预测， 维持“买入”评级。考虑到公司货代业务的稳定增长以及电商物流业务的高成长性，且招商局入主后有改革预期，我们维持盈利预测，预计2017年至2019年净利润分别为10.84亿元、11.87亿元、12.77亿元，EPS分别为1.20元、1.31元、1.41元，对应现股价PE分别为15倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。
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风险提示：贸易增速疲软货代业务量走低；中外运敦豪业绩下滑。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)

荣盛石化（002493）一季报点评：业绩符合预期，舟山项目顺利推进

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一季度业绩符合预期。公司公告2017年一季度实现营业收入155.98亿（YOY+ 116.20%，QOQ-10.39%），归母净利润6.2亿（YOY+ 311.47%），同时预告中报业绩区间为10~12亿（YOY+ 37.42%~ 65.00%）。一季度业绩大幅增长主要原因是：1）2016年一季度宁波中金石化受事故影响正产生产，2月底装置重启后开工率持续上升， 2017年1季度实现满负荷生产；2）1,2月份纯苯、涤纶长丝景气高企，PTA价差明显扩大。

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PX盈利维持高位。根据我们测算，2017年一季度PX价格、价差均值分别为891美元/吨、2019元/吨，较去年同期同比增长18.4%、8.9%，3月以来伴随油价下跌全产业链价格回调，但PX价差仍稳定在高位。短期看二季度亚洲PX计划检修较多，PX环节供应维持偏紧；中期看我国 PX年进口量超过1200万吨，进口依存度约56%，2019年前PX无大规模投放，盈利有望稳定高位。2016年中金石化在1,2月停产情况下贡献16.3亿净利润，预计项目稳定贡献净利润超过20亿/年，已成为公司现金牛业务。

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PTA盈利见底，未来存上行空间。2016年PTA行业盈利整体处于低位，2017年1,2月份，PTA价差从500元/吨扩大至接近800元/吨，盈利改善明显，3月份受油价下跌、库存积累影响，PTA价格从高点5710元/吨下跌至4770元/吨，当前价格下全行业亏损约200元/吨。一季度末PTA社会库存达到190万吨，4月份PTA行业开工率下降，预计库存下降26万吨，考虑到5,6月份装置检修计划涉及产能610万吨左右，PTA价格有望触底回升。荣盛石化目前拥有599万吨/年PTA产能，公司和恒逸共同控制PTA产能1355万吨，销量占全国40%，在国内占据绝对优势，PTA上行公司业绩弹性较大。

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舟山项目顺利推进。公司大股东荣盛控股牵头巨化集团和桐昆集团在舟山建设4000万吨/年炼化一体化项目（公司拥有51%的股权），目前项目环评已经审批通过，预计一期2000万吨/年炼油项目，配套520万吨芳烃以及140万吨乙烯项目将于2018年底建成投产，届时上游原料芳烃保障程度进一步提升。该项目是民企首次参与大规模炼化项目，对比中金石化，有望再造一个荣盛石化。

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盈利预测与估值。荣盛石化是国内PX-PTA-聚酯全产业链龙头，公司 PX盈利稳定高位，提供业绩安全边际，短期油价下跌风险得到充分释放，看好PTA上行提供业绩弹性，股价回调提供布局良机。维持盈利预测，预计公司17-19年EPS分别0.95元、1.30元、1.54元，当前股价对应PE为15.7、11.5、9.7倍，维持“增持”评级。

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风险提示: 1)原油价格大幅波动；2）PTA行业竞争加剧；3）舟山项目进展低于预期。

(联系人：王玉龙/宋涛)

三友化工（600409）一季报点评：业绩略超预期，各项业务景气上行

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事件：公司公告2017年一季度实现营收51.21亿（YOY+46.63%，QOQ+13%）；归母净利润5.10亿（yoy+299%，QOQ+264%），对应EPS为0.28元，公司一季度业绩超市场预期。

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主要产品景气上行，推动公司业绩大幅增长。三友化工是国内粘胶与纯碱双料龙头，拥有年产50 万吨粘胶短纤、340 万吨纯碱产能，并配套20 万吨有机硅单体、40 万吨PVC、50万吨烧碱产能。公司主要产品自2016年下半年景气明显回升，一季度盈利整体维持高位，报告期内公司纯碱/粘胶/烧碱/PVC/有机硅实现销量85.91/ 13.33/ 13.39/ 12.02/ 1.71万吨，销售均价分别为1,669.27/14,418.94/ 2,493.07/ 5,735.48/ 15,772.34元/吨,同比上涨38.82%/ 31.66%/ 60.54%/ 28.15%/ 39.56%。公司一季度实现毛利率28.26%，同比上升4.32%，环比上升3.37%。

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纯碱供需改善，盈利重心持续上移。纯碱行业供需格局自2014年以来持续好转，2016年行业产能利用率已经达到86%高位，2017年行业无新增产能释放，未来两年产能利用率将攀升至90%。春节后纯碱受需求不佳、库存积累影响，价格自高点2200元/吨下跌至不足1600元/吨，当前价格下部分联碱法企业已经开始亏损，近期纯碱厂商开工负荷开始下降，同时主要下游玻璃目前处于高盈利，需求增量将逐渐释放，纯碱价格有望逐渐企稳，去年纯碱均价约1450元/吨，供需改善下看好纯碱盈利重心持续上移。

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粘胶供需维持紧平衡，景气有望维持高位。2015年以来，粘胶短纤新增产能低于需求增速，行业开工率攀升至90%以上，供需紧平衡下产品景气持续攀升。2016年粘胶短纤均价约14500元/吨，报告期内粘胶价格最高点达到17500元/吨，近期价格虽有所回调但整体在16000元/吨位置企稳，中期看2017~2018年新增产能释放有限，下游需求保持稳定增长，粘胶高景气有望维持到2018年下半年。同时公司定增拟新建20万吨粘胶产能，预计2018年3月份投产。

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有机硅、氯碱景气底部回暖。受环保趋严、需求回暖等因素影响，公司有机硅、氯碱产品走出近几年低迷，价格自2016年下半年大幅上涨，其中有机硅从去年底部1.25万/吨上涨至2.2万/吨，烧碱自底部2200元/吨上涨至4250元/吨，价差明显扩大。PVC近期虽然回调较多，但预计盈利中枢仍将好于2016年。

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盈利预测与估值。考虑到公司主要产品处于景气上升周期，未来2年业绩有望持续增长，价格上涨业绩弹性较大，维持“增持”评级。预计公司17-19年EPS分别0.84元、0.94元、1.05元，当前股价对应PE为11.3、10.1、9.0倍。

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风险提示: 1)地产需求大幅下滑；2）行业竞争加剧。

(联系人：王玉龙/宋涛)

玲珑轮胎(601966)一季报点评——业绩略低于预期，Q1销量维持高增长，全年业绩仍有望大幅增长

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公司发布2017年一季报：实现营业收入33.74亿元（YoY+51.19%），归属上市公司股东净利润2.55亿元（YoY-6.67%，QoQ+8.97%），略低于我们预期。营业收入大幅增长主要因为公司轮胎销量及销售价格同比大幅增长，归母净利润同比小幅下滑主要因为一季度原材料价格大幅上涨导致成本同比上涨74.55%。

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原料价格暴涨，行业整合加速，公司抓住机遇抢占市场份额。2016年10月至2017年2月，轮胎原材料价格大幅上涨，天然橡胶价格从去年10月的11550元/吨暴涨到2017年2月的20000元/吨，涨幅达到73%；合成胶价格从9月的11000元/吨暴涨到23000元/吨，涨幅达到109%。虽然轮胎价格持续上涨，但是行业盈利持续压缩，部分中小企业由于资金周转困难、原材料库存天数较短等因素大幅受累，小企业开工困难，甚至部分企业因此退出。而公司抓住行业整合机遇，抢占更多市场份额，销量大幅提升。

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近期原材料快速下跌，轮胎价格仍维持高位，二季度轮胎行业有望反转。天然橡胶价格从2月份最高点的的20900元/吨暴跌到目前的13900元/吨，跌幅达到50%；合成胶价格从2月份最高点的25100元/吨暴跌到14300元/吨，跌幅达到76%。轮胎价格下调速度相对滞后于原料下跌速度，二季度轮胎行业业绩有望迎来反转。

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“3+3战略”稳步推进，产能持续扩张，全球化布局初见端倪。公司国内招远、德州、柳州三个制造基地并行发展；国外泰国工厂为制造全球化战略起点，最终在海外建设3个制造业基地。公司现有半钢胎年产能4134万套、全钢胎年产能720万套，2019年底规划年产能扩张至半钢胎7200万套，全钢胎1030万套，未来产能持续投产放量，助力业绩持续高增长。

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泰国玲珑受益税收优惠政策及原材料成本较低，利润率远远高于国内。公司从2011年11月起布局泰国地区产能，目前已经基本具备1000万套半钢、120万套全钢的实际生产能力，成功规避美国半钢胎双反影响。泰国玲珑将于产生业务收入之日起八年内免交20%的泰国企业所得税，五年减半征收的优惠政策，2014年是泰国玲珑的第一个免税年度，未来几年仍长期受益。

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盈利预测与估值。公司是国内轮胎行业龙头，未来几年产能持续扩张，泰国工厂盈利良好，未来业绩有望重回高增长；维持“增持”评级，维持盈利预测。预计2017-19年EPS为1.29、1.77、2.05元，当前股价对应17-19年PE为18X、13X、11X。

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风险提示：1、原料价格大幅波动；2、泰国工厂开工、销售不及预期；3、行业竞争激烈。

(联系人：宋涛/张兴宇)

先河环保(300137)——业绩符合预期，受益京津冀一体化业绩进入加速期n
事件：公司发布2016年年报和2017年一季报。2016年公司实现营业收入7.9亿元，归母净利润1.05亿元，分别同比增长24.59%和28.8%，符合预期。2017年第一季度公司实现营业收入1.82亿元，同比增长27.72%；归母净利润1317.5万元，同比增长37.13%，低于全年预期47%增速。
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投资要点：公司稳健经营，传感器和网格化系统驱动业绩增长。报告期实现营业收入7.9亿元，较上年同期增长24.59%。营业收入的大幅上升主要来自于传感器、软件以及系统集成等全面发力，其中传感器呈现出集中、井喷式增长，成为公司销售额最多、业绩支撑最大的产品；公司2016年环境监测系统产品营业收入6.24亿元，占营业收入的79.05%，同比增长28.21%。而经营性现金流的改善是由于公司在国内首创的网格化精准监控系统，在2016年项目全面爆发，已在27个市、县区覆盖站点3286个；销售网格化产品业务增加而收到的预收款项使得经营活动现金流入同比增加35.87%，财务收益为正，期间费用略有下滑，同时由于政府补助提高，营业外收入增加，实现归母净利润1.05亿元，同比增长28.8%，增速高于营收增速。
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2017年第一季度业务规模扩大，发展加速，大气网格化业务市场订单增加。本期网格化销售进一步增加，营业收入同比上升27.72%，量价齐升，公司毛利率较上年提升0.6个百分点，公司本期财务费用收益仍然为正，现金流充裕,加之营业外收入增加，实现业绩37.13%的增长。公司增加中标服务费与代理费的投入，销售费用同比上期增幅30.23%，为后期业务开展进行铺垫。
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工业VOCs排放的监测、治理要求趋严，公司作为首个试点承接单位有望率先受益。十三五规划纲要将VOCs新纳入总量控制指标，提出VOCs在重点区域、重点行业推进挥发性有机物排放总量控制，全国排放总量下降10%以上。16 年10月起，全国范围启动征收VOCs排污费。政府监测能力建设将为相应监测仪器公司带来新增市场。雄安新区建设为千年大计，公司中标雄县VOCs治理大单，为纯正收益标的。2015年9月公司中标行业VOCs治理领域首个大型项目——保定雄县包装印刷行业VOCs第三方治理项目，为确保千年大计的推进，2017年公司在雄县的VOCs监测、治理业务有望率先启动。结合一季度京津冀大气污染情况调查，京津冀监测治理需求将持续景气。
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公司大力推进产业升级，由单一产品向“产品+服务+运营”模式升级。公司是国内高端环境监测仪器龙头企业，也是国内唯一拥有国家规划的环境监测网及污染减排监测体系所需全部产品的企业。公司收购的科迪隆、广西先得是环境空气和水质监测方面的第三方专业运维服务商，打造“产品+服务+运营”监测全产业链模式。此外，公司在16年H1还通过美国子公司收购了Sunset Laboratory Inc.公司60%的股权，布局了在碳气溶胶分析市场；通过先河正源收购了北京卫家环境技术有限公司，切入了民品净化领域。
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投资评级与估值：由于一季报业绩占比较低，我们维持17-18年净利润预测为1.55、2.11亿元，给出19年盈利预测2.73亿,对应EPS分别为0.45、0.61、0.79元/股，17-18年PE分别为68倍和50倍。我们认为未来公司将加速进入VOCs治理、网格化监测等高端领域，业绩将进入新一轮快速成长期，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

苏州科达(603660)2017年一季报点评——同比大幅扭亏，高增长逻辑再次验证

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公司公告：2017Q1实现收入3.29亿元，同比增长23.8%。实现归母净利润3106万元，同比扭亏为盈（去年同期亏损82万元），业绩靓丽，符合预期。同时公司预计二季度继续盈利，2017上半年同比实现扭亏为盈。

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营收提升+费用率下降+毛利率维持高位，业绩高增长逻辑再次验证。一季度公司营收增长23.8%，三项费用增长17.8%，费用增幅小于营收增幅，使期间费用率从去年同期的69.1%降至65.7%。同时，公司整体毛利率达到69.6%，比去年同期高出3.6个百分点。在上述因素作用下，公司在业务淡季一季度便实现营业利润122万元（去年同期亏损1234万元）。此外，由于公司业务增长和软件收入占比提升，公司本期收到税费退还3100万元，同比增长177.8%，对公司净利润贡献显著。我们认为“提营收、降费率、稳毛利率”的三重共振是驱动公司业绩从去年至今持续向好的主要原因，且这一逻辑将长期有效，助力公司业绩持续高速增长。

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国内稀缺的网络视讯综合供应商，在视频会议与视频监控领域均有很强竞争力。1）视频会议领域，公司是国内五家主要厂商之一（市占率约15%），在产品技术水平、政府及大型机构用户资源上拥有相当的优势，并将定制化解决方案作为业务重心，形成独特的竞争壁垒，且充分受益于行业的国产替代趋势。2）视频监控领域，公司是网络监控设备的领军企业，研发实力强劲，品牌影响力位于业内前茅。然而目前公司在视频监控领域市占率仅1%左右，营收排名十名开外，与其行业地位存在错配。为此公司已开始通过大力度的渠道建设补充短板，目前已与国内200多家代理商达成了合作伙伴关系，有望在企业通用设备市场、地方政府市场（包括PPP项目）形成突破，持续提升营收水平。

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期间费用率有望持续下降，为业绩注入更高弹性。公司拥有较大规模的研发和销售团队，并积极进行研发投入，使得近几年期间费用率均在50%以上，大幅高于行业水平（业内多数公司期间费用率不超过30%）。当前公司人员配置已基本满足其后续发展需求，随着营收放量，销售和管理费用增速将大幅低于营收增速，期间费用率有望持续下降，公司净利润增速将长期大幅跑赢营收增速。

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维持“买入”评级。公司充分受益于所在行业的扩张和升级、渠道建设的推进，营收有望快速增长。同时公司的期间费用率步入下行通道，推动净利润持续大幅上升。维持盈利预测，预计17-19年实现归母净利润2.66/3.87/5.41亿元，对应EPS为1.06/1.55/2.16元，同比增长52%/46%/40%，PE分别为30/21/15倍，维持“买入”评级。

(联系人：施鑫展/孟烨勇/马晓天/任慕华/李凡/张滔)

国轩高科（002074）一季报点评：一季报业绩符合申万宏源预期，短期业绩受新能源汽车补贴政策影响4月26日公司发布2017年一季度报告，公司2017年一季度实现营业收入11.08亿元，同期下降5.68%；归属于母公司股东净利润2.02亿元，同比下降34.02%，业绩符合申万宏源预期；每股收益0.23元/股，同比下降34.29%。

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受新能源汽车补贴政策影响，一季度业绩同比大幅下降。2017年一季度公司实现营业收入11.08亿元，同比下降5.68%，归母净利润2.02亿元，同比下降34.02%。2016年初动力电池行业存在抢装现象，而2017年新能源补贴政策在2016年年底出台，影响新能源汽车一季度销量，从而影响了一季度营业收入。公司预计2017年上半年实现归母净利润4.35亿元至5.35亿元，同比变动幅度为-18.47%至0.27%。

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配股募资36亿元，实际控制人承诺全额参与增持。公司于2017年3月17日发布配股预案，按照10股配售不超过3股的比例向全体股东配售，拟配股募集36亿资金投入正负极材料项目5亿元、新一代高比能动力锂电池产业化项目19.5亿元、新能源汽车充电桩3亿元、电动汽车动力总成控制系统2.5亿元和工程研究院建设项目6亿元，其中高比能动力电池项目建设完成并全部达产后，共计将实现年产1462亿Ah高比能动力锂电池产能，预计可增加公司年收入61.54亿元，净利润9.72亿元。这系列项目将加快优化公司新能源产业链，与公司现有动力电池业务形成良好的协同效应，提升公司的整体实力和盈利能力，巩固公司的龙头地位。实际控制人李缜承诺全额参与承诺，所有高管、董事和近两百名员工也同步增持，彰显管理团队对公司未来发展的信心。

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与政府签订投资合作协议，20亿元投建3GWh圆柱电池项目。2017年3月19日公司子公司合肥国轩与庐江县人民政府签署了《投资合作协议》，合肥国轩将在庐江经济开发区新建3GWh（约10亿Ah）32131圆柱电池（能量密度达160Wh/Kg）项目，总投资20亿元，其中一期10亿元，计划新建1GWh电池项目，于2017年6月开工建设，2107年底竣工投产。此次协议有利于公司产品种类的扩充，优化产品结构，完善动力电池产业的战略布局。

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维持盈利预测与评级不变：我们认为由于新能源汽车产业经过大规模扩张以及政策调整，动力电池行业降价压力较大，公司作为动力电池龙头短期也将受到影响。我们维持盈利预测不变，预计公司2017-2019年归属于母公司净利润分别为14.94、18.33、20.34亿元，每股收益分别为1.70、2.09、2.41元/股，对应当前股价的PE分别为18倍、15倍、13倍。维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/宋欢/郑嘉伟)

欣旺达（300207）一季报点评：一季报业绩增速符合预期，优质客户保障公司业绩高增长4月26日公司公布2017年一季度报告。报告期内公司实现营业收入22.16亿元，同比增长81.84%;归属于上市公司股东的净利润7258.28万元，同比增长68.18%,业绩增速符合申万宏源预期;每股收益0.06元/股，同比增长100%。

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一季度优质客户出货量继续放量，业绩快速增长。公司手机数码类锂电池模组下游苹果、华为、vivo等优质客户市场销售量保持高速增长，加上公司加强产品研发及与客户积极沟通合作，公司一季度手机数码类锂电池模组出货量继续放量。公司手机数码类类电池模组加入苹果产业链，进一步巩固了主要供应商的地位。2017年一季度公司实现营业收入22.16亿元，同比增长81.84%，实现归属于上市公司股东净利润7258.28万元，同比增长68.18%。同时公司在笔记本电池方面的技术储备、品质管控、供应链资源和自动化产线等核心竞争力得到联想、微软等知名公司的认可，笔记本电池业务或将成为公司未来3-5年在消费类电池领域的业绩增长点,公司2017年业绩将持续高增长。

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扩张消费类电子产能，新兴智能产品触发新增长点。随着智能可穿戴设备、VR/AR设备、智能家居设备、无人机等新兴智能产品的爆发催生了消费电子行业的全新增长点，2016年公司在智能硬件类结构件实现营业收入1.8亿元，2017年公司有望在此块业务实现业绩快速增长。公司2017年定向增发预案中拟投入募集资金5.69亿元用于消费类锂电池模组扩产项目，利用公司在消费类电池模组的核心竞争优势和优质客户出货放量加速，扩充产能，提高营业收入，预计项目建成后将增加每年1亿只消费类锂电池模组的产能，实现营业收入30亿元/年，净利润1.91亿元/年。

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拟投入募集资金20.5亿元，加速推进动力电池业务。公司制定动力电池业务战略规划，将充分利用20多年形成的电池PACK系统集成能力和平台资源，专注动力电池系统和动力电芯研究和开发。2017年定向增发拟投资动力类锂电池生产线建设项目20.5亿元，占总募资金额的73.32%。项目计划建成年产6GWh的动力锂电池（含4GWh动力锂电池电芯）生产线，预计年收入为97.2亿元，净利润8.54亿元。我们认为动力电池业务是公司未来发展重点，公司与吉利汽车的合作车型将逐步放量，动力电池板块业绩开始增长，凭借公司锂电池领域研发能力、配套能力优势，未来2到3年将会形成新的核心竞争力和业绩增长点。

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维持盈利预测与评级不变：我们认为公司2017年消费类锂电业务将持续高增长，动力锂电池业务打开中长期成长空间。我们维持盈利预测，预计公司2017-2019年归母净利润为7.07亿元、9.04亿元、11.06亿元，考虑增发带来的股本摊薄，EPS分别为0.46、0.58和0.71元/股，当前股价对应PE分别为26倍、21倍和17倍。维持“增持”评级不变。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/宋欢/郑嘉伟)

中科三环（000970）2017年一季报点评——业绩低于预期，维持增持评级！

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一季度归母净利润同比增长16.16%，低于预期。报告期内，公司实现营业收入7.97亿元，同比增长0.78%；实现归属于上市公司股东净利润7269万元，同比增长16.16%，环比2016年四季度下滑14.6%，对应每股收益0.068元，低于市场预期；报告期内，公司扣非后净利润同比增长9.33%，非经常性损益主要是政府补助，金额1167万元。

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毛利率维持稳定，布局新能源汽车领域产能稳步增长。报告期内，公司年产能超过14400吨，开工率85%，接近满产；毛利率稳定在23.7%，显示出行业持续降价压力高峰已过。公司坚持高端钕铁硼领域的客户拓展，主要下游领域为汽车电子磁材和新能源汽车驱动磁材。我们预估汽车用钕铁硼占公司下游业务占比接近60%，其中新能源汽车用钕铁硼的供货超过1000吨。截止到2020年以前，公司有望达到20000吨钕铁硼产能（主要增量来自北京、宁波改扩建项目以及江苏合资工厂的投产，时间周期3-5年）

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未来主要看点来自于高端钕铁硼业务的扩张！2016年公司积极布局新能源汽车用钕铁硼，产品毛利率较普通产品高出1倍以上，是公司未来业务发展的重点！2016年公司签订了特斯拉的三年钕铁硼供货协议，并且仍在积极开拓其余海外欧美的大型汽车生产商的新能源汽车用钕铁硼的供货。在产能方面，公司未来3-5年内接近5000吨的产能扩张均是为新能源汽车新增订单所准备；在技术方面，公司与日立金属合作，成立日立金属三环磁材（南通）有限公司作为高性能钕铁硼的生产基地，并且向日立金属学习高端钕铁硼制造，进一步加速自身技术进步的过程。

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维持盈利预测，维持增持评级！我们认为公司在钕铁硼特别是新能源汽车用钕铁硼领域布局深厚，已经形成了先发的供应壁垒，将长期享受新能源汽车行业快速增长的红利！我们维持公司2017-2019年EPS0.35/0.46/0.60的预测，目前股价对应的动态PE分别为38.6/29.3/22.8倍，维持增持评级！

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(联系人：徐若旭)

华能国际（600011）2017年一季报点评：火电龙头一季度实现盈利 业绩环比明显回升

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事件：公司发布2017年一季报，一季度实现营收375.77亿元，同比增长7.54%（经重述）；实现归母净利润6.52亿元，同比减少86.97%（经重述），符合申万宏源预期。

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收购发电资产并表以及发电效率提升，带动发电量同比增加。公司收购母公司的山东发电（80%）、吉林发电（100%）、黑龙江发电（100%）和中原燃气（90%）已于17年1月完成交割，增加控股装机1593.7万千瓦。截至Q1末公司另有在建装机366.6万千瓦。因收购发电资产，以及公司在华东、华中地区火电发电量同比回升，17年一季度实现发电量959.88亿千瓦时，同比增长24.89%。经测算，今年Q1公司所有控股机组平均发电小时数为948h，较上年同期提升了15h。

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量价齐升带动营收同比增长，盈利能力环比回升明显。17Q1公司境内平均上网电价为405.97元/兆瓦时，同比增长1.02%，叠加发电效率提升，营收同比增长7.54%（重述后），环比增长22.83%。因一季度煤价仍处高位，归母净利润同比减少86.97%（重述后）。环比16年Q4，Q1毛利率由6.69%提升至12.3%，归母净利润环比实现扭亏，盈利能力回暖趋势明显。

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拟定增募投发电项目，持续优化电源结构。公司3月发布定增预案，拟募资不超过50亿元，募投燃机、热电、风电等项目。募资项目符合国家电力产业发展方向，建成后，公司将新增燃机热电权益容量800MW，风电权益装机500MW，火电及热电装机1650MW。截至16年底，公司清洁能源占比升至13.01%，此次积极开发三个风电项目，有助于公司电源结构进一步优化。

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两会强调推动煤电央企重组，煤电行业迎来重大变革。两会正式提出启动煤电行业供给侧改革以提升行业效率，并将央企兼并重组作为解决煤电产能过剩的重要手段之一，电力行业央企重组有望提速。作为最大的发电集团华能集团火电上市平台，公司发电资产规模大、结构优，煤电机组中60万千瓦以上的大型机组占一半以上,有望率先受益火电供给侧改革。

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盈利预测及评级：考虑到收购发电资产并表，我们调整盈利预测，预计17-19年归母净利润为49.00、78.56和82.18亿元（调整前分别为48.97、78.49和82.15亿元），对应的每股收益分别为0.32、0.52和0.54元/股，当前股价对应的PE分别为24倍、15倍和14倍。公司作为优质火电龙头，有望充分受益于火电行业供给侧改革和央企重组带来的行业性机会，维持“增持”评级。

(联系人：刘晓宁/王璐)

景兴纸业（002067）16年年报17年一季报点评：包装原纸弹性显现，投资收益提供业绩安全垫n
公司公布2016年年报及2017年一季，单季收入增速放量，扣非净利高增长。2016年实现收入36.81亿元，同比增长24.6%，（归属于上市公司股东的）净利润为3.19亿元，同比增长2639.6%，合EPS 0.29元，归母扣非净利润1.41亿，同比增长1490.1%；其中16Q4实现收入11.56亿元，同比增长41.6%，（归属于上市公司股东的）净利润为1.47亿元，同比增长3279.9%。2017年1-3月实现收入9.74亿元，同比增长28.7%，（归属于上市公司股东的）净利润为1.30亿元，同比下滑20.1%，归母扣非净利1.29亿；因16Q1公司净利润几乎全部来自于处置莎普爱思股份的投资收益；而17Q1全部来自于造纸主业；17Q1扣非净利润同比增长214%，包装原纸受益于提价带来的弹性，16Q4,17Q1均带动公司主业业绩高增长。公司预告17H1归母净利润约2.30亿元~2.83亿元,同比增长30.0%~60.0%。公司分配预案为拟每10股派0.7元。
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箱板瓦楞纸纸价上涨，主业业绩弹性显现。需求端箱板瓦楞纸行业受益于电商需求爆发；供给端受益于环保加强落后产能淘汰，致行业集中度提升。2016下半年以来在废纸、煤炭、运价等成本端快速上涨背景下，成本通过持续涨价快速传导。吨毛利与吨净利明显改善，单季毛利率上市以来创新高：2016年箱板瓦楞纸收入增长18.2%，毛利率提升1.16百分点至14.7%，综合毛利率13.9%；2017Q1受益包装原纸价格进一步抬升，包装原纸提价贡献收入增长动力，综合毛利率进一步提升至24.9%，创公司上市十余年来新高，单季度原纸销量近25万吨。行业景气有望延续高位，公司120万吨箱板纸产能将进一步释放主营业绩弹性。环保趋严，大型纸厂受益。公司系首批获环保部排污许可证企业（仅19家），受益环保收紧背景下小厂倒闭行业集中度集中趋势；采用废纸造纸，2015年7月起享受增值税退税政策，2016年增值税退税1.20亿（vs营业外收入总额1.25亿），将持续贡献业绩增量。
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生活用纸产能落地，原纸生产及OEM产品放量；包装业务淘汰落后产能提升资产质量。1）生活纸收入放量，公司前次募投6.8万吨生活用纸项目16H1全部投产，2016年全年生活原纸产量4.41万吨，产能利用率约75%，实现销售3.69万吨，对应收入2.67亿元，同比增长318.0%。2017年维持以原纸为主的生产结构，开发防敏、保湿滋润系列特种面巾纸，提升生活纸毛利率。2）处置落后包装产能，新建高速纸箱线落地。2016年公司将长期亏损的浙江景特处置完毕、四川景特停产处理和厂房出租，1亿平方米高速纸箱线16年内落地，包装资产得到有效优化。
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投资收益贡献业绩及市值估值的安全垫。公司目前持有上市公司莎普爱思股权合计市值约6.50亿元，及新三板公司艾特克股权合计市值约1.31亿，公司公告将在二季度继续择机出售莎普爱思部分股权，贡献投资收益；公司同时持有平湖龙华实业、北斗天汇等股权，获取稳定投资收益，成为未来几年的业绩安全垫。
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受益于箱板瓦楞纸供求形势改善，公司吨盈利显著改善，2017年有望维持相对高位。包装原纸价格3月调整后继续回升，吨盈利仍维持高位，公司主业箱板纸构筑稳健业绩弹性。限制性股票激励计划彰显公司管理层信心（授予价3.43元）。维持17-18年造纸主业净利润贡献为3.5亿，4.2亿，不考虑其他非经常性利润，维持17-18年EPS分别为0.32元和0.38元，目前股价（6.19元）对应17-18PE分别为19和16倍，维持增持。

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)

生物股份（600201）：直销疫苗超预期，股权激励增信心，维持增持评级！

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公司公布2016年年报及2017年一季报，一季报略超预期：2016年，公司实现营业收入15.17亿元，同比增长21.70%；归属于上市公司股东净利润6.44亿元，同比增长34.36%，每股收益1.11元，符合预期。2017年一季度，公司实现营业收入4.6亿元，同比增长34.54%；归属于上市公司股东的净利润2.66亿元，同比增长38.91%（略超我们此前增速34%的预期），每股收益0.43元。

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受益于规模化集中度提升，公司口蹄疫市场苗销量增速强劲。猪价高位运行叠加由于环保因素导致的规模化养猪企业集中度快速提升，高端口蹄疫疫苗市场快速扩大，以至于原先市场预期的“竞争加剧快于行业增长”并未发生，反而出现了“行业增长快于竞争加剧”。公司2016年口蹄疫疫苗销量7.6亿毫升，同比下降6.7%，但从结构看，招采疫苗3.7亿元同比下降18%，市场直销疫苗销售额7.1亿元，同比增速35%，其中四季度增速接近50%，足以验证。17年一季度公司保持了强劲势头，凭借纯化工艺优势，增加了产品抗原含量的情况下，公司同时利用募投资金建设保证了产能供应充足，从而在货源稳定，产品质量提升的背景下实现了招采和市场直销疫苗双增长：一季度口蹄疫招采苗销量增长12%，市场苗销量增长52%。

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限制性股票期权激励草案出台，表达管理层长期增长信心。公司激励计划拟向包括董秘、总经理及技术业务骨干在内的激励对象授予权益总计3,000万股，占本计划签署时公司股本总额的4.89%。其中首次授予2,910万股。行权条件：2018和2019年业绩较2016年增长分别不低于45%和75%，意味着未来三年公司业绩复合增速不低于20%。

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维持增持评级。二三季度是公司疫苗销售的相对淡季，但公司业绩增长趋势不减！此外，公司大客户集中度提升有利于销售费用率的下降带来净利润率增长。预计公司17-19年净利润分别8.6/10.8/13.3亿元，EPS 1.41/1.776/2.17元(上修17-18年业绩预测，因公司口蹄疫市场苗销量超预期,原预测EPS为1.4/1.75），对应17-18年PE分别为24/19X，建议增持，同时建议关注公司外延扩张的潜力。

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

万邦达(300055)2017年一季报点评:一季报业绩符合预期，全产业链复制业绩出现拐点n
事件：公司公布一季报业绩，符合预期。报告期公司实现营业收入3.92亿元，同比增长22.71%，归母净利润1.02亿元，同比增长45.25%，稀释EPS为0.12元/股，符合预期。
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投资要点：惠州项目落地，节能环保项目推进，Q1业绩符合预期。报告期实现营业收入3.92亿元，同比增长22.71%，主要系惠州碳五/碳九分离及综合利用EPC项目的顺利推进，该项目订单总额9.98亿元，本期确认1.08亿收入。节能环保特许经营类订单实现营收0.56亿元。此外，以下原因导致净利润大幅提升：1)借款金额大幅降低以及本期结转天元化工BOT项目未实现融资收益，财务费用同比下降252.79%；2）收回部分账龄较长应收款项转回大额坏账损失，资产减值损失同比下降269.91%；3）购买银行理财，投资收益同比增长1148.34%。节能环保尚未确认收入EPC订单7.50亿，O&M尚未执行订单1.5亿、BOT未完成投资6亿，后续业绩增长可期。
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吉林危废公司为地域垄断性龙头处理范围远及江浙，提前布局油泥处置市场。吉林固废于17年1月成为公司全资子公司，并于同月更新了危废许可证，牌照资质：物化0.8万吨，焚烧1万吨（含医废），填埋11万吨。吉林固废在建东北三省最大危废填埋场（吉林省唯一危废填埋场），库容140万方，危废收运范围远至江浙。目前危废处理费用维持高位，且极为稀缺，我们预计17年危废处理业绩将翻倍增长。且公司于16年收购控股泰祜石油51%股份，提前布局油基钻屑、油泥处置等市场，充分利用公司在石化领域资源人脉优势。
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黑臭河治理全国重点城市17年底考核，公司布局先发优势明显。《水污染防治行动计划》提出“直辖市、省会城市、计划单列市建成区要于2017年年底前基本消除黑臭水体”，按照单条黑臭河道长3千米，单位投资3500万/千米测算，2017年205个黑臭水体在重点挂牌督办下基本完成，对应2017年单年投资空间近200亿，2020年底全国市场空间约1000亿。公司收购超越科创的前沿技术和成熟团队，获得黑臭河治理领先优势，拥有了生物酶处理等核心技术、高效絮凝技术及底泥快速清淤干化技术，结合微生物酶技术，可对大型河道进行系统性泥水共治。现已在上海、常熟、杭州等地开展黑臭河治理示范工程，效果显著。我们预计公司将极大受益于黑臭河考核临近和监管趋严。
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控股石化尾料夹缝市场龙头，2017年底投产，为未来业绩增长点。惠州伊科思公司一期项目于17年11月底建成后，将成为全国最大的C5分离项目（原料年处理能力30万吨）。C5原料具有稀缺性，据估算全国C5原料合计不超过180万吨，伊科思一期30万吨占比接17%，为亚洲最大综合利用项目。且伊科思二期建成后，将形成C5/C9深加工能力，主要产品为DCPD氢化树脂和碳九加氢树脂等高端树脂，用途广泛。公司于16年增资惠州伊科思公司控股45%成为第一大股东，预计该项目投产将极大提升公司利润水平。
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盈利预测与投资建议：我们维持公司17-19年净利润预测为4.03、5.94、7.16亿元，对应EPS为0.47、0.69、0.83元/股，对应17、18年PE为36倍和25倍，低于行业平均值，公司业绩拐点较为明显，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

罗莱生活(002293)16年报17一季报点评：战略转型效果凸显，业绩触底回升，一季报超预期

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2016年业绩平淡，17年Q1收入利润复苏明显，实现高增长，高于预期。1）公司16年营收31.5亿元，同比增长8.1%，归母净利润3.2亿元，同比下降22.6 %，EPS为0.47元，拟10股派2元。16年归母净利润下滑明显主要由于大家居战略转型投入导致管理费用上升5652万以及理财投资收益减少2400万。2）17年Q1营收10.6亿元，大幅增长38.7%，归母净利润1.2亿元，同比增长7.4%，扣非后同比增长高达18.1%；预计17H1归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长0%-15%，业务保持增长主要是由于业务结构和渠道不断调整，产业并购推进。

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结构转型效果显现，利润率逐渐回升，资产质量较为稳健。1）16年毛利率微降0.5pct至48.5%，净利率下降3.8pct至10.8%，主要由于期间费用大幅增加，导致净利润下滑明显；16年销售费用率上升1pct至24.9%，主要由于直营业务占比不断上升，管理费用率上升1.2pct至9.7%，主要由于大家居战略初期投入，且公司加大人才引进；17年Q1毛利率下降3.9pct至44.6%，主要由于公司通过“大家纺、小家居”战略逐渐降低加价率，净利率回升1pct至11.8%。2）公司16年末存货与上年持平为6.6亿元，应收账款较去年末上升0.2亿元至2.9亿元；17年Q1存货较年末增长3亿元至9.6亿元，应收账款较年末增长1亿元至4亿元，主要由于产品备货增加以及Lexington并表所致。

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内野保持高增长，品牌家具爆发，渠道持续优化，电商业务强势。1）16年内野品牌收入增长达40%，主打高性价比产品的乐优家和LOVO品牌收入增长达30%，罗莱品牌家具收入近1亿元，同比增长69%。2）16年公司将传统门店升级成“大家纺小家居”门店，改造比例已达17%，改造门店店效同比增长明显；同时进军购物中心打造全品类生活体验馆，丰富产品品类，提升店铺引流效果，16年HOME店由年初58家增长到116家，收入增长迅速。3）电商业务保持强势，收入增长达30%，LOVO品牌16年“双十一”全网销售率先突破2亿元，蝉联双十一家纺类目五连冠。

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定增落地，围绕大家居战略整合全球优质产业资源。1）17年1月通过旗下产业基金完成收购美国百年高档家具品牌Lexington，提升自身产品设计力，深入向软装家居发展；创新托管经营恐龙纺织，成为Esprit和Pradaies品牌代理商，拓宽产品线，实现协同发展。2）定增7.3亿元3月已获证监会审核通过，建设家居生活O2O及供应链项目落实得以保障；九鼎系参与+合作成立多只产业基金，未来将继续布局大家居，推进家居生活一站式服务。

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公司是家纺龙头企业，坚定向家居生活一站式品牌零售商转型，定增已过审，大股东认购48%彰显对公司转型大家居战略发展信心，账上资金充足，旗下产业基金外延并购活跃，维持“买入”评级。由于零售终端持续低迷，公司结构转型仍在持续，我们下调盈利预测，预计公司17-19年EPS分别为0.54/0.61/0.68元（元17/18年EPS为0.67/0.74元），对应PE分别为23/20/18倍。

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(联系人：王立平/唐宋媛)

众信旅游（002707）：出境龙头业绩保持平稳，看好出境大生态发展n
4月25日晚公司发布2016年报和2017年一季报，2016年全年符合预期，2017年Q1略超预期。2016年受到经济下行压力、人民币对美元贬值、自然灾害和欧洲暴恐等事件影响，出境旅游整体增速有所放缓。2016年全年公司实现营业总收入100.93亿元，同比增长20.58%；实现归母净利润2.14亿元，同比增长14.88%。2017年Q1实现营业收入22.36亿元，同比上升11.37%，归母净利润5019万元，同比上升37.34%，略超预期，增幅快于营收主要由营改增降低营业税金同时汇兑收益增加使得财务费用大幅减少（财务费用率下降0.44pct至-0.19%）。一季度普遍为淡季，2016年Q1利润贡献仅占全年的17%，影响较小。公司计划向全体股东每 10 股派发现金红利 0.25 元。
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公司毛利率稳步上升，费用率有所增加。2016年全年公司整体毛利率为10.35%（+1.19pct），其中出境游批发毛利率8.27%（+1.07pct），主要由于公司加大毛利率更高亚洲线产品占比，目前亚洲产品销售额已经占到公司出境游产品的近40%；出境游零售毛利率15.44%（+0.16pct）；众信博睿挂牌后战略性提高对承接项目的要求，提升商务会奖毛利率至10.35%（2.29pct）。2016年期间费用率7.09%（+1.58pct），其中销售费用率为5.42%（+1.04pct）；管理费用率为1.51%，（+0.44pct），主要由于本期计提较多的股权激励费用；贷款规模增长使得财务费用率增加0.11pct至0.15%。2017年Q1公司毛利率期间费用率提升1pct至10.94%，期间费用率为7.57（+0.85pct），主要由于公司人员、房租装修费用增加使得销售费用率上升1.25pct至6.48%。
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全产业链优势继续稳固，进一步完善出境综合服务平台。2016年出境批发业务维持高增长27.32%，2017年公司在中端批发端将继续通过内生和外延的方式扩大批发市场份额和优势；上游资源端通过直接及外部合作、股权投资等方式直接掌控一些轻资产类的资源；下游对门店功能进行丰富，实现华北市场一体化布局运营，2016年公司门店已突破100家。在行业高增速进入阶段性放缓的背景下，公司横向发展“旅游+”，包括游学及留学教育、健康医疗、移民置业、旅游金融等出境服务综合服务，战略升级成为未来的主要看点。
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投资建议：2017H1公司预计归母净利润增长0%-50%，增长稳定。终止收购华远后出境龙头地位不改，大股东近期增持公司股份共5000万元，均价16.05元，且六个月内不转让，同时公司员工持股计划一期已经完成，均价14.31元，都为当前股价提供一定安全边际，员工与公司利益高度绑定，显示出了对公司未来发展的信心。维持原盈利预测，预计17/18/19年EPS为0.31/0.38/0.45元，对应PE为45/37/31倍，维持“买入”评级。
(联系人：孙妍/刘乐文/张颢译)

珠江钢琴（002678）2016年报及2017年一季报点评——钢琴主业持续优化，高端品牌优势凸显

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2016年年报：公司公布2016年报：公司实现营业收入15.66亿元，同比增长6.6%，归母净利润1.51亿元，同比增长3.77%，合EPS 0.16元，基本符合预期；其中公司16Q4实现收入4.01亿元，同比增长10.3%，归母净利润3626.82万元，同比增长51.4%。2016年经营性净现金流2.49亿元，同比增加31.6%。公司利润分配方案为以9.56亿股为基数，每10股派0.7元。

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2017年一季报：公司公布2017年一季报：公司实现营业收入4.25亿元，同比增长14.3%，归母净利润4799.73万元，同比增长11.5%，合EPS 0.05元，基本符合预期；2017Q1经营性净现金流-4849.39亿元，同比减少53.4%。

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主营业务持续优化，大力推广恺撒堡自主品牌，高端钢琴着力拓展。16年公司主营业务收入为15.40亿元，同比增长6.1%，17年一季度收入和利润增速持续提升。公司钢琴产品结构持续优化，拥有恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠等多个自主钢琴品牌，并16年收购国际高端钢琴品牌舒密尔钢琴，形成了在高、中、普及各档次均衡产品体系。16年共有产品型号达300多个，公司16年新研发产品型号共69个，如恺撒堡KH-A/B/C/D系列高档琴，里特米勒UR系列高档琴等高端系列，恺撒堡系列以其精益品质荣获G20会指定用琴，高端品质获得认可。16年公司钢琴产销量超过13万架，稳居全球规模第一，其中恺撒堡钢琴销售量同比增长10.74%。渠道端，16年末拥有国内经销单位339家，专卖店新增30家，形象店建设15家。渠道深入拓展有效提升品牌宣传、增强客户粘度。

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数字乐器蓄势待发，不断研发扩大市场。数码乐器业务子公司艾茉森搬迁至增城数码乐器产业基地，16年数码钢琴产量41168台，同比增长24.7%；营业收入8916.94万元，同比增长26.1%；利润总额516.74万元，同比增长35.5%。艾茉森通过开发接近顶级钢琴音色的第三代数码钢琴音源，以及卡拉OK数码钢琴、智能家居-书桌型数码钢琴等数码钢琴产品，与珠江埃诺合作研发全新6+1音乐教室，市场接受度颇高。

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艺术教育多模块发展，推进品牌体系驻足全国。公司通过全国艺术教育中心建设项目，推进珠江钢琴艺术教室、珠江钢琴超级合伙人等一系列艺术教育品牌活动，实现艺术培训实体的区域性和社区化布局。16年艺术中心直营系统拥有济南中心店，广州、福州旗舰店等，珠江钢琴艺术教育加盟商已达312家，其中珠江钢琴艺术教室162家，爱上系列课程加盟150家，完成统一VI建店76家，覆盖28个省份，积极打造珠江钢琴艺术教育战略的线下实验基地。

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文化传媒产业积极探索，挖掘文化产业新亮点。集团控股子公司珠广传媒着重降低投资风险，变直投为跟投，促进企业稳健发展，全年实现营业收入2189万元，同比增长407%；利润总额1133万元，同比增长2280%，共完成6201万元的影视剧项目投资，紧跟新文化发展趋势，文化产业亮点挖掘可圈可点。

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广州国资改革加速，积极整合相关产业资源。2016年12月公司非公开发行审核通过，目前尚未收到书面文件。本次非公开发行不超过8835万股，募集不超过10.93亿元用于广州文化产业创新创业孵化园项目、增城国家文化产业基地项目（二期）、全国文化艺术教育中心建设项目、珠江乐器云服务平台建设项目等，珠江钢琴将进一步聚焦主业，加快公司向高端制造和文化产业转型升级，优化业务结构、增强核心竞争力。公司作为广州国企改革重点标的，有望享受政策红利，后续作为相关资产的资源整合平台。

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产品结构持续优化，高端钢琴品牌扬帆起航，自主品牌厚积薄发，收购欧洲高端品牌舒密尔，完善品牌梯度。联手阿里云平台聚焦互联网+艺术教育和价值服务体系，未来艺术教育前进广阔。广州国资改革稀缺标的，非公开发行搭建艺术教育完整平台。我们维持公司17-18年EPS至0.18元和0.21元，目前股价（13.39元）对应2017-2018年PE分别为74和64倍，看好公司长期高端乐器制造、音乐教育、文化金融传媒产业综合产业布局的发展方向，维持增持。

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)

宝优际(833952) ——深度绑定优质客户，共享行业增长红利n
公司是新能源汽车动力电池功能器件优质供应商。宝优际成立于2011年，主营业务是绝缘、封装、散热、缓冲、屏蔽等功能器件的生产和销售。公司主要客户是CATL和中航锂电等动力电池制造商。公司2016年度实现营业收入6604万元，同比增长28.8%；实现净利润1547万元，同比增长188.2%。公司营业收入明显增长及归母净利润得到迅速上升，一方面是受到国家政策的影响，新能源汽车及锂电池行业发展迅速，推动动力电池功能器件需求增加。另一方面得益于公司结合自主研发的各项电池功能器件的专利技术，不断推出新的功能器件产品，满足市场需求，增加新的盈利点。
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新能源汽车产业高成长带动动力电池配件市场发展。从2012年开始新能源汽车产业进入逐渐收获期。在制造和消费两端发力的情况下，中国新能源汽车的产量在2016年突破50万辆。未来三年，新能源汽车市场的驱动力主要有（1）限购城市继续扩容；（2）限购城市车牌竞争加剧，突显新能源汽车车牌优势；（3）汽油和电价的价差。所以我们预计2019年中国新能源汽车产量将达到130万辆，16-19年复合增长率达到34.2%。新能源汽车产量推高动力电池的需求量，从而带动整个动力电池功能器件等配件市场，我们预计到2019年配件市场总额将超百亿。
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两大优势推动公司业务持续高速增长。（1）深度绑定优质客户，公司主要客户到2020年预计产能将达到130GWh，其中70%的产能都将是动力电池的。公司作为这几家客户的优质配件供应商，当充分享受行业增长红利；（2）拓展产品线，公司与核心客户长期配套研发，2017年新推出了连接类和隔热类产品，拓展公司产品线，增加盈利点。
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风险提示：（1）客户集中度较高风险；（2）锂电行业整体系统风险；
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盈利预测与估值。公司是新能源汽车动力电池功能器件的优质供应商，在新能源汽车产业高成长的背景下，公司深度绑定核心客户，共享行业增长红利。我们预计2017 - 2019年公司将实现营业收入1.29/2.36/3.68亿元，归属母公司所有者的净利润为2823/4571/6436万元，对应现有2600万的总股本的EPS为1.09/1.76/2.48元，未来三年的复合增长率为51.0%。我们选取了同属于锂电池配件行业的在新三板挂牌的九九华立、方林科技、同立高科，以及在主板上市的科达利作为估值比较，结合新三板目前整体的估值水平和新三板与主板两个市场间的估值折价，给予公司对应17年的业绩13-16倍，对应的目标价是14.17—17.44元。
(联系人：叶俊仙)