ＭＢＯ-国企改革的两难选择
２００４年１２月，伊利集团董事长郑俊怀等五人被逮捕；２００５年１２
月，法院判决郑俊怀挪用公款罪，获刑６年。事件的起因是ＭＢＯ- 管理层收购。
一、ＭＢＯ的起源和中国式的ＭＢＯ
要正确认识郑俊怀事件，就必须了解ＭＢＯ的起源。ＭＢＯ起源于２０世纪
７０年代，在企业重整、并购浪潮中，ＭＢＯ成为其重要组成部分。第一例ＭＢ
Ｏ比较流行的说法是与美国的ＫＫＲ公司息息相关。ＭＢＯ的初衷并不像我们中
国人所想象的那样，是管理层为了提升公司业绩而做出的辛勤努力。它最早的发
起人是投资银行家，在联合管理层进行公司收购时，终极目的绝对不是考虑被收
购公司如何更好更长远地发展，而不过是为了他们的财富能够迅速地积累。正如
郎咸平提出的，ＭＢＯ只是投资银行家的逐利工具而已。
英国ＭＢＯ的兴盛与美国有所不同，它是在撒切尔夫人时代的国营企业私有
化过程中出现的。
中国ＭＢＯ的经验与英国有些相似，但又不完全相同。它的兴起主要基于两
个原因：一是历史遗留的" 红帽子" 现象；二是国有企业改组。其出发点与美国
的ＭＢＯ有显著的不同，主要是为了明晰产权和解决国企管理层奖励机制缺位和
追求短期效益的问题，同时实现国有资本退出一般竞争性行业。
二、国内实行ＭＢＯ存在的问题：其实，现在讨论ＭＢＯ存在的问题，主要
针对国有大中型企业，即地方或中央直管的这些企业。历史遗留的" 红帽子" 现
象，已在２０世纪９０年代到二十一世纪初，随着绝大多数县一级所属的国有企
业，完成了私有化的过程，已基本实现了管理层收购，明晰了产权。在ＭＢＯ实
施过程中，主要存在以下问题：１、产权交易操作不规范：通过对伊利ＭＢＯ案
例的分析，我们不难看出，我国国有企业的ＭＢＯ形成了" 行政干预下的内部人
控制制度" ，暗箱操作ＭＢＯ，导致此类产权交易有章不循。具体表现在以下几
个方面：１。１定价不公政府对ＭＢＯ的收购价格并无明确规定。从上市公司来
看，国有控股上市公司是众所周知的优质资产，账面上的净资产很可能低于市场
重置成本。所以，上市公司国有股的出售价格应当高于每股净资产才是合理的。
但在实践中，ＭＢＯ的定价往往围绕每股净资产由管理者与政府以协议方式来确
定，造成了收购价格低于每股净资产的现实，有关政策规定每股净资产是收购价
格的底线，在实践中往往被向下突破。
１。２融资渠道受限，易引发铤而走险ＭＢＯ８０％的资金来自负债，在融
资方面存在较大的障碍：一是从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿
股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股
票作为质押向银行贷款收购股权。二是缺少机构投资者。目前金融机构如信托公
司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。在这种背景下，
如伊利郑俊怀，只能在外资、蒙牛、政府三方的压力下，在ＭＢＯ的过程中铤而
走险，挪用公款，采取不正当的融资手段。
２、产权交易主体不适
２。１" 自卖自买" 现象泛滥由于我国国有企业的出资人实际上没有到位，
决定出卖国有资产的代表是政府官员或政府指派经营管理国有企业的管理者。因
此，ＭＢＯ往往是在出资人缺位的情况下实施的管理者" 自卖自买" 的非完全市
场化的产权交易行为。就极可能利用出售国有资产的机会去追求个人私利的最大
化，出现" 自卖自买" 现象也就不足为怪了。甚至出现了相当普遍的，为了实现
低价收购，管理层有意隐瞒利润或做亏企业的行为。
２。２ＭＢＯ主体的不合法性我们如果仔细研究相关法律，如《证券发行与
管理暂行条例》、《公司法》等，其中有关个人持股条款其实与管理层收购是有
一定冲突的，即便是职工持股会，其本身合法性就值得控究，更不用说法律上限
制了。另外，由于我国企业管理者尚未真正走上职业化的道路，部分国有企业的
管理者由有关部门指派任职，并非通过市场竞争上岗。鼓励管理者收购，无疑是
变相鼓励违规。
三、中国需要ＭＢＯ
ＭＢＯ在中国的发展经过了２０世纪末的成型期和２００２年- ２００４年
的快速发展期，到如今的停滞期。我们不禁要问：中国是否还需要ＭＢＯ？我个
人的观点是：中国需要ＭＢＯ。
中国长期以国有经济为主体，计划经济为主导。国有企业普遍存在以下问题：
１、不适应市场经济环境。在竞争性的条件下缺乏生存能力；
２、现代企业制度不健全，缺乏职业管理人员，企业的管理水平无法适应企
业生存发展的需要；
３、历史包袱沉重，企业缺乏前进的动力；
４、企业职工，特别是管理层激励及约束机制缺乏，无法调动广大干部职工
的积极性，企业的管理效能及生产效率低下，无法为社会创造更多的财富。
因此，在我国实行ＭＢＯ的意义及必要性在于１、看ＭＢＯ应与国有资产的
战略性调整结合起来。我国目前仍处于计划经济向市场经济转型的阶段，国有资
产分布战线过长，在竞争行业中广泛存在，所谓" 十个手指头按不住一百个跳蚤
" （吴敬琏语），收缩国有资产布局，使之从竞争性领域退出，有利于健康的社
会主义市场经济体系的建立。
２、国有企业转让给现管理层，即进行管理层收购，是震动最小的，最有利
于平稳过渡，有利于企业文化的延续性。而且可以结合着让企业职工参与持股，
容易得到职工的拥护，提高干部职工的积极性。能降低企业的委托代理成本，不
但符合国有资产战略性重组的需要，也是国企改革的良方；能有效解决对国企经
营者激励和约束不足的问题，将极大调动干部职工的积极性，提高企业的管理效
能和生产效率，为国家创造更多的财富。
３、ＭＢＯ过程中，确实出现了国有资产流失的现象。但是，我们在面对国
有资产流失的同时，也必须承认，通过ＭＢＯ，相当一部分企业摆脱了困境，职
工福利，政府的税收均得到了提升，企业走上了一个良性发展的轨道，政府、企
业实现了双赢，国有资产在另一个层面上得到了保值、增值。
因此，我的看法是，除了国有特大型企业、涉及国家安全的、提供重要公共
产品的、自然垄断行业，其余行业应坚持国退民进，坚持实行ＭＢＯ不动摇，不
能" 因噎废食".上述提到的行业也应做到" 主辅分离" ，彻底放下包袱，轻装前
进。
四、ＭＢＯ缺陷的对策
国内以" 郎顾之争" 为分界线，２００４年１２月后，ＭＢＯ实际处于停滞
状态，即便有，也是" 犹抱琵琶半遮面" ，特别是近年来，大有国有资产卷土重
来之势。这在市场经济没有完全建立，现代企业制度不够完善，合格的职业经理
人匮乏的今天，是极其危险的。诚然，如郎咸平所言，中国的ＭＢＯ各个环节上
都存在着缺陷，但我们应该看到，ＭＢＯ缺陷的产生，主要是由于法制、法规的
不健全导致的，也就是说，我们在没有准备好游戏规则或者是在完全没有规则的
提前下推出了游戏，问题的本身是缺乏规则，不是游戏。
要解决这些缺陷，完善ＭＢＯ，我个人意见是：加强国有企业ＭＢＯ理论研
究，实现制度保障。
英国的ＭＢＯ就有值得我们借鉴的地方：英国政府对国营企业私有化提出了
三条定律，从而成为保护股东的有力措施。第一步，在国有股股权不变的情况之
下，聘请职业经理人来经营；第二步，职业经理人经营好的国有企业才能进行私
有化，坏的则不能进行；第三步，英国政府对私有化后的公司，保留一股黄金股，
也就是说，如果私有化后公司的重大决策影响到老百姓利益的话，英国政府将拥
有否决权。这种政策使英国政府掌握了主动权，避免了私有化过程（包括ＭＢＯ）
中可能对普通投资者造成的伤害。
ＭＢＯ的主体、定价、评估、融资、信息披露、治理结构、监管等环节，是
一个系统的整体，而且一套完善的ＭＢＯ制度还需要发达的资本市场来支撑，绝
非简单易行。这就要求，一方面加强ＭＢＯ实践市场的调查，以取得关于ＭＢＯ
运作的充分资料，以便在立法时进行有效参考及收益分析；另一方面加强对ＭＢ
Ｏ在中国践行的理论论证，将ＭＢＯ的负面影响通过制度的设计降低到最低水平。
实行ＭＢＯ的法律及制度也应一个完善的整体，它应该包含了宪法中有关国
有资产减持的条款、部门颁布的相应法律法规及相关实施的具体法则及办法。尽
可能堵塞ＭＢＯ实施过程中的法律漏洞。
有效制定游戏规则后，具体的实施办法主要有以下几点建议：
１、畅通融资渠道
应在政策上允许和鼓励银行、基金、信托公司等进入ＭＢＯ，保证企业收购
主体的融资渠道的畅通。我们的管理要学会用市场经济的思路来解决问题，加强
融资过程中的监督、审核，完善和规范融资办法，而不是走入" 一统就死，一放
就乱" 的死胡同。从根本上避免郑俊怀们再次铤而走险；
２、在转让方式上应严禁企业与政府间内部协商、私下谈判，形成" 暗箱操
作" ，应采取公开拍卖的方式。在公开、竞争的前提下，充分考虑原管理层及职
工对企业的贡献。可适当对原管理层实行优惠。但优惠应参照国际化招标方式，
对各项条件实行量化。这样可有效避免国有资产的流失；在转让价格上，应坚持
不低于净资产值为底限，同时，也可根据相关法规，计算未来收益，设定高于净
资产值的底标。
３、应有选择地进行ＭＢＯ
对于业绩优良的企业，原则上鼓励原管理层实施ＭＢＯ，政府可以在法律法
规允许的前提下，量化地给予原管理一定的优惠。对亏损企业实施ＭＢＯ，为避
免原管理层为实施ＭＢＯ而有意识地做低利润或是人为地搞垮企业的行为，不仅
不鼓励原管理层收购，同时，即使是原管理收购，建议效仿股市的辅导制度，即
设立一定的ＭＢＯ辅导期，如在辅导内不能完成既定的目标，政府应收回管理权，
并重新组织拍卖，原管理层不得参与。
４、完善监管、建立信用体系
４。１逐步完善和细化证券市场监管的法律，使之形成连贯的、具有可操作
性的法律体系。特别是应尽快建立民事赔偿制度，面对可能引起的民事赔偿，如
高额的民事索赔、行政罚款以及旷日持久的诉讼官司，ＭＢＯ管理层不得不权衡
违法成本；
４。２通过规范ＭＢＯ信息披露、职业中介机构对ＭＢＯ过程、结果的评估
（如ＭＢＯ定价及量化优惠除相关法规规定外，可由专职职业事务所参与专业计
算），使ＭＢＯ行为放在阳光下接受公众的监督；
４。２建立信用体系，建立如黑名单之类的、可公开查询的信用记录，当管
理层违规行为的信用成本超越了其实际收益，ＭＢＯ的实施者们自然会权衡；
５、对于当前普遍存在的管理层在ＭＢＯ过程中的违规、违法现象，笔者建
议在法律规定的范围内实行严刑峻法，要旗帜鲜明地反正ＭＢＯ过程中的违法乱
纪现象。法律针对的不仅仅是管理层，同时也要针对政府官员，即在ＭＢＯ过程
中有定价权的那一批人。加大法律成本，可以更为有效地遏制犯罪。
综上所述，从目前情况来看，ＭＢＯ还是实现国有资产减持，进行国有资产
改制最行之有效的方法之一，我们不应因噎废食，应在健全法制的前提下坚定不
移地推进ＭＢＯ的进程。当然，ＭＢＯ也还是国有企业改制的万灵药，我们最终
的目的还是建立完善的委托管理制度，建立现代化的企业管理制度，实现效益的
最大化。
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