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总结五粮液成衰之因，期待营销体系变革

盈利预测及估值。

　　2011 年公司总销量 13.26 万吨，同比增 30%。各主要品牌销量情况：五粮液 14,600 吨，同比增 14%，其中出口 1,040 吨；五粮春 8,350 吨，同比增42%；五粮醇18,700吨，同比增42.75%；六和液 1,200 吨，同比增103%；金六福20,600吨，同比增 14.4%；老作坊 4,700 吨，尖庄10,100吨，同比增37%。

　　基于营销体系改革的预期， 我们微调公司2012-14年的收入预测为 260.9亿元、317.2 亿元、383.2 亿元，对应的归属母公司股东的净利润分别为80.6 亿元、98.4 亿元、119.3 亿元，对应的EPS 为2.12 元、2.59元、3.14元，给予2012年18-20 倍的估值，对应的12 个月目标价为 38-42 元，维持评级“买入”，虽然其相对食品饮料板块未必能大幅跑赢，但仍具备跑赢沪深300 的潜力。

　　重点关注事项

　　股价催化剂(正面)：营销体系改革取得成效

　　风险提示（负面）：经济继续放缓和三公消费受压